Q3修复红利，仍待改革深化

公司研究 证券研究报告 调味品2022年10月30日 恒顺醋业（600305）2022年三季报点评 Q3修复红利，仍待改革深化 推荐维持） 目标价：12元 当前价：10.12元 华创证券研究所 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：彭俊霖 邮箱：pengjunlin@hcyjs.com执业编号：S0360521080003 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股)100,295.60 已上市流通股(万股)100,295.60 总市值(亿元)101.50 流通市值(亿元)101.50 资产负债率(%)21.68 每股净资产(元)2.21 12个月内最高/最低价17.38/9.93 市场表现对比图(近12个月) 2021-11-01~2022-10-28 19% 2% -15% 21/1122/0122/0322/0622/0822/10 -32% 恒顺醋业沪深300 相关研究报告 《恒顺醋业（600305）2022年中报点评：渠道扩张加快，盈利望迎修复》 2022-08-24 《恒顺醋业（600305）2021年报及2022年一季报点评：Q1环比改善，22务实稳健》 2022-04-27 《恒顺醋业（600305）2021年三季报点评：短线压力尽显，长线仍看改革》 2021-10-31 事项： 公司发布2022年三季报，22年前三季度实现收入16.82亿元，同比+23.71%；归母净利润1.54亿元，同比+14.70%；扣非归母净利润1.40亿元，同比+23.61%；净利率9.18%，同比-0.72pcts。Q3单季度，公司实现收入4.98亿元，同比 +53.77%；归母净利润0.27亿元，同比+268.18%；净利率5.32%，同比+3.10pcts。 评论： 低基数下醋&料酒高增，酱类新品表现亮眼。Q3公司实现收入4.98亿元，同比+53.77%，主要系去年Q3主基地江苏疫情下产销均受影响。分品类看，单Q3醋/料酒/酱类收入分别为2.93/1.18/0.51亿元，同比+82.6%/+52.77%/+35.6%， 醋&料酒主要受益于基数效应，而酱类增长更多由复调新品增量贡献，红烧肉、酸汤肥牛调料包已进入前二十大单品之列，合计贡献年营收约7-8kw。分地区看，华东/华南/华中/西部/华北同比+81.0%/+50.1%/+12.0%/+70.6%/+9.5%，前期受损较大的华东/华南/西部高增。单Q3经销商减少4家，其中华东/华南/华中/西部/华北分别净增-3/5/-9/-11/14家，主要系优化调整部分小商。 成本压力延续，销售费投加大，致盈利环比承压，但同比改善显著。Q3毛利率33.91%，同比-8.67pcts，环比+0.69pcts，主要系占比约1/3的包材仍有压力，同时，低毛利率的酱类新品占比提升，亦带来部分盈利压力。费用端，销售费 用率为17.3%，绝对值同比增加近1kw，费用率环增1.7pcts，预计与营销改革带来的费用提升及加大新品广宣推广有关。Q3管理/研发/财务费用率为5.5%/3.9%/-0.1%，同比-3.3/-3.0/-0.8pcts，整体环比小幅增加。综合下，恒顺Q3归母净利率5.32%，同比+3.1pcts，环比-3.0pcts。 短期修复红利，长期仍看改革深化进展。21年基数效应下，Q3盈利同比修复显著，而净利率仍在低位。展望Q4，目前渠道库存2.5-3月，虽仍需消化，但全年目标稳健，达成确定性较高。而来年恢复正常基数后，市场关注焦点仍在 改革深化进展，一是营销改革能否切实带来效率提升与全国化扩张加速；二是油醋汁、复调等新品放量能否延续，对盈利的压制何时缓解；三是内部利益关系仍待理顺，团队改革士气仍需激励。若以上关键问题逐一解决，考虑公司细分龙头地位，增长潜力有望得到释放。 投资建议：Q3盈利修复，而基数正常后，仍待改革深化，维持“推荐”评级。Q3盈利修复，全年规划稳健。但长期视角更看改革深化。考虑到Q3收入略超预期，而改革下费投使用趋于积极。我们维持22-24年EPS预测0.18/0.25/0.30 元，对应PE为56/41/34倍，考虑当前外部压力延续，恒顺改革仍在推进，建议紧密跟踪，我们给予23年PE45X，对应一年目标价12元，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复；成本压力；改革进度不及预期；市场估值中枢下移等 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 1893 2243 2596 2939 同比增速(%) -6.0% 18.5% 15.8% 13.2% 归母净利润(百万) 119 183 249 296 同比增速(%) -62.2% 53.5% 36.7% 18.8% 每股盈利(元) 0.12 0.18 0.25 0.30 市盈率(倍) 85 56 41 34 市净率(倍) 5 5 4 4 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2022年10月28日收盘价 图表1公司分季度情况（单位:百万元） 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 21Q1-3 22Q1-3 营业总收入 568 517 518 324 534 572 611 498 1,359 1,682 营业总成本 470 434 469 319 535 486 556 468 1,222 1,509 其中：营业成本 342 314 327 186 356 355 408 329 826 1,093 营业税金及附加 6 7 7 4 7 7 8 5 18 20 销售费用 73 64 79 76 124 69 95 86 220 250 管理费用 35 29 32 29 36 30 26 28 89 85 财务费用 1 2 0 2 1 1 1 0 4 2 投资净收益 -1 0 3 1 -7 1 3 0 4 4 其他收益 4 7 -2 3 4 2 2 0 8 4 营业利润 102 96 57 15 -21 92 63 34 167 189 加：营业外收入 6 1 0 1 0 0 0 1 2 2 减：营业外支出 2 2 0 1 2 0 1 2 3 3 利润总额 106 95 57 15 -23 93 62 33 166 188 减：所得税 22 15 9 9 -7 18 13 8 32 39 净利润 84 80 48 6 -16 74 49 25 134 148 归母净利润 84 79 49 7 -16 77 51 27 135 154 EPS 0.08 0.08 0.05 0.01 -0.02 0.08 0.05 0.03 0.13 0.15 毛利率 39.8% 39.4% 37.0% 42.6% 33.4% 37.9% 33.2% 33.9% 39.2% 35.0% 营业税金率 1.1% 1.4% 1.3% 1.2% 1.2% 1.3% 1.3% 1.0% 1.3% 1.2% 销售费用率 12.9% 12.5% 15.2% 23.5% 23.2% 12.1% 15.6% 17.3% 16.2% 14.9% 管理费用率 6.1% 5.5% 6.2% 8.8% 6.7% 5.3% 4.3% 5.5% 6.6% 5.0% 营业利润率 18.0% 18.5% 10.9% 4.5% -3.9% 16.2% 10.3% 6.8% 12.3% 11.3% 实际税率 20.5% 15.8% 15.4% 58.7% 32.3% 19.9% 21.4% 23.2% 19.4% 21.0% 归母净利率 14.8% 15.2% 9.4% 2.2% -2.9% 13.5% 8.3% 5.3% 9.9% 9.2% 收入增长率 13.2% 11.0% 6.3% -34.2% -6.0% 10.6% 18.0% 53.8% -6.0% 23.7% 营业利润增长率 7.8% 0.8% -35.9% -85.2% -120.2% -3.3% 11.0% 131.7% -40.9% 13.4% 归母净利润增长率 13.8% 3.9% -33.8% -91.1% -118.7% -2.1% 4.3% 268.2% -41.6% 14.7% 资料来源：wind，华创证券 收盘价 55.0X 75.0X 45.0X 65.0X 35.0X 35 30 25 20 15 10 5 0 收盘价 7.0X 11.0X 5.0X 9.0X 3.0X 35 30 25 20 15 10 5 0 图表2恒顺醋业PEBand图表3恒顺醋业PBBand 资料来源：Wind,华创证券资料来源：Wind,华创证券 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 311 334 396 459 营业收入 1893 2243 2596 2939 应收票据 0 0 0 0 营业成本 1182 1458 1643 1854 应收账款 79 105 119 133 税金及附加 24 27 31 35 预付账款 7 13 14 14 销售费用 344 346 406 443 存货 379 432 480 534 管理费用 125 119 148 176 合同资产 0 0 0 0 研发费用 79 83 83 94 其他流动资产 706 623 577 649 财务费用 6 7 7 6 流动资产合计 1482 1507 1586 1789 信用减值损失 0 0 0 0 其他长期投资 392 392 392 392 资产减值损失 2 2 2 2 长期股权投资 122 122 122 122 公允价值变动收益 -1 8 8 10 固定资产 941 1064 1225 1224 投资收益 -3 -3 2 5 在建工程 68 108 98 108 其他收益 12 10 10 10 无形资产 127 119 112 106 营业利润 146 222 303 360 其他非流动资产 80 79 79 79 营业外收入 2 3 3 3 非流动资产合计 1730 1884 2028 2031 营业外支出 5 5 5 5 资产合计 3212 3391 3614 3820 利润总额 143 220 301 358 短期借款 90 90 90 90 所得税 25 38 53 63 应付票据 0 0 0 0 净利润 118 182 248 295 应付账款 243 282 320 362 少数股东损益 -1 -1 -1 -1 预收款项 1 0 0 0 归属母公司净利润 119 183 249 296 合同负债 173 205 237 269 NOPLAT 123 187 254 300 其他应付款 138 138 138 138 EPS(摊薄)（元） 0.12 0.18 0.25 0.30 一年内到期的非流动负债4 4 4 4 其他流动负债 127 155 190 222 主要财务比率 流动负债合计 776 874 979 1085 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 105 105 105 105 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 -6.0% 18.5% 15.8% 13.2% 其他非流动负债 82 82 82 82 EBIT增长率 -62.3% 52.6% 35.5% 18.2% 非流动负债合计 187 187 187 187 归母净利润增长率 -62.2% 53.5% 36.7% 18.8% 负债合计 963 1061 1166 1272 获利能力 归属母公司所有者权益 2