10月PMI数据点评：PMI回落但企业预期仍乐观

证券研究报告|宏观点评 宏观点评 2023年10月31日 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 占烁 资格编号：S0120122070060 邮箱：zhanshuo@tebon.com.cn 相关研究 《稳增长“爬坡期”的经济特征——9月PMI数据点评》 《需求端重现景气扩张——8月PMI 数据点评》 《7月经济信号：需求改善，预期好转 ——7月PMI数据点评》 《环比回升再确认——6月PMI数据点评》 投资要点： 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn PMI回落但企业预期仍乐观 10月PMI数据点评 核心观点：10月PMI超季节性回落表明当前经济复苏的基础仍不稳固，但企业预期仍较乐观，短期不必担忧经济基本面，随着增发国债和调整赤字的落地，接下来半年内基本面有望保持较高景气。具体来看，10月产需指数均有所回落，生产扩张明显放缓是PMI回落的主要原因；小型企业订单指数逆势上升体现政策提振需 求的传导演进；受大宗商品价格波动影响价格指数大幅回落，10月通胀或有下行风险；库存迎来实质拐点。往后看，随着增发国债和专项债额度提前下达，11-12月预计PMI将回到荣枯线以上；明年一季度，增发国债和提前下达专项债陆续形成实物工作量，基本面将进一步改善，经济增长有望迎来“开门红”。 产需：制造业PMI超季节性回踩凸显经济恢复的政策驱动特征。10月制造业PMI 为49.5%，环比超季节性回落0.7个百分点，再度回到收缩区间。生产指数和新订 单指数分别为50.9%和49.5%，分别较前月回落1.8和1.0个百分点，制造业产需景气水平季节性回踩。10月PMI超季节性回踩主要由于生产指数环比降幅较大，虽然存在10月工作日较9月少、节前为应对节假日消费需求提前加速生产等因素影响，但生产指数超季节性下降、新订单指数回落至收缩区间，或共同指向经济恢复内生动能尚不稳固，8月以来的本轮经济恢复有着明显的“政策驱动”特征，需求的增加或主要受政策支持的影响，实质需求还不够强，也因此10月的季节性回落幅度大于往年。进一步来看，10月新出口订单指数为46.8%，较前月下降1个百分点，仍处于收缩区间，虽然8-9月出口单月降幅连续收窄，但或主要受基数走低影响，外需仍难有确定好转；10月在手订单指数为44.2%，较前月回落1.1个百分点，10月PMI内外需指数双双下降。从行业看，装备制造和消费品制造业产需指数多数处于扩张区间，而上游原材料行业和部分高耗能行业产需指数下降。 价格：大宗商品价格波动带动两个价格指数大幅回落。10月原材料价格指数为52.6%，较前月下降6.8个百分点；产成品价格指数为47.7%，较前月下降5.8个百分点。原材料和产成品价格指数走弱，尽管原材料价格指数仍在扩张区间，但PPI 同比降幅或将扩大；产成品价格指数回落到收缩区间，在10月猪肉价格转降、油价边际下行影响下CPI或有同比下降可能。从行业看，带动两个价格指数下降的主要是原材料行业，原材料行业降价主要受国际大宗商品价格波动的影响。 库存：实际补库或已开启，制造业景气传导顺利推进。10月原材料库存指数为48.2%，较前月回落0.3个百分点，产成品库存指数为48.5%，较前月上升1.8个百分点，两个库存指数均仍处收缩区间。从库存周期的运行来看，继8月名义库存 增速回升后，9月实际库存增速也出现回升，在稳增长组合拳效能释放下，工业企业整体补库或已开启，本轮补库由高库存占比的中游装备制造业主导，在PMI上也有体现，9-10月装备制造业产需指数均处于扩张区间，制造业景气由上游传导至中游。 结构：小型企业开始表现出需求韧性。10月大型企业PMI为50.7%，较前月回落 0.9个百分点，大型企业景气水平继续处于扩张区间；中型企业PMI为48.7%，较 前月回落0.9个百分点；小型企业PMI为47.9%，较前月回落0.1个百分点，中小型企业PMI均仍处于收缩区间。在10月的整体季节性回落中，小型企业反而成为最具韧性的经济主体，除小型企业PMI降幅最低外，小型企业的新订单指数、新出口订单指数反而在上升，虽然仍处收缩区间但逆势上升的需求指数或印证了 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 政策驱动经济恢复的另一条线索——政策落地后大型企业先获订单，随着生产经营活动的推进订单逐步延伸到小型企业。 非制造业：十一出游带动交运行业高景气。10月服务业商务活动指数为50.1%，较前月回落0.8个百分点，仍位于荣枯线以上。十一出行带动交通运输业景气较好，生产性服务业继续维持较高景气水平，而居民投资意愿仍偏低导致金融、地产 等行业景气较低。分行业来看，与居民旅游出行和消费相关的铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间；资本市场服务、房地产等行业商务活动指数低位运行。10月建筑业商务活动指数为53.5%，较前月回落2.7个百分点，受9月专项债发行放缓影响10 月基建到位资金或少于9月，叠加10月工作日较少，建筑业生产扩张边际放缓。 预期：PMI回落，但企业预期仍然乐观。10月制造业生产经营活动预期指数为55.6%，较前月回升0.1个百分点；建筑业业务活动预期指数为61.4%，较前月回落0.4个百分点；服务业业务活动预期指数为57.5%，较前月回落0.6个百分点， 三者均继续处于高景气区间，尽管10月PMI多数指标季节性回落，但三大行业均保持较高信心，市场主体对政策效能持续释放抱有一定期待。从行业看，部分上游原材料行业和中游装备制造业取代下游服务业成为预期最好的行业。 展望：增发国债和调整赤字后，PMI将回到荣枯线以上。10月PMI超季节性回落至收缩区间，主要受生产放缓和内生需求不稳的拖累，表明当前经济复苏的基础仍不稳固。向后看，随着万亿国债增发落地，财政发力将有力稳固、扩大需求，有针 对性地解决需求恢复态势不稳固的问题，11-12月预计PMI将回到荣枯线以上；明年一季度，增发国债和提前下达专项债陆续形成实物工作量，基本面将进一步改善，经济增长有望迎来“开门红”。 风险提示：房地产市场弱于预期；外需不确定性；通胀弱于预期。 表1：10月PMI数据概览 单位：% 制造业PMI 生产 新订单 新出口 订单 在手订单 原材料 价格 产成品 价格 非制造 业PMI 建筑业PMI 服务业PMI 2022/10 49.2 49.6 48.1 47.6 43.9 53.3 48.7 48.7 58.2 47 2023/05 48.8 49.6 48.3 47.2 46.1 40.8 41.6 54.5 58.2 53.8 2023/06 49 50.3 48.6 46.4 45.2 45 43.9 53.2 55.7 52.8 2023/07 49.3 50.2 49.5 46.3 45.4 52.4 48.6 51.5 51.2 51.5 2023/08 49.7 51.9 50.2 46.7 45.9 56.5 52 51 53.8 50.5 2023/09 50.2 52.7 50.5 47.8 45.3 59.4 53.5 51.7 56.2 50.9 2023/10 49.5 0 0 46.8 44.2 52.6 47.7 50.6 53.5 50.1 资料来源：Wind，德邦研究所 图1：制造业与非制造业PMI双双回落图2：建筑业与服务业PMI双双回落 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图3：产需指数双双回落，生产-新订单指数差值缩小图4：进出厂价格指数继续大幅回落 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图5：实际库存增速首现回升，补库开启图6：制造业预期继续向好，非制造业预期仍处高位 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图7：产成品与原材料库存指数一升一降图8：大中小企业PMI均回落 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图9：服务业PMI延续缓慢回落图10：建筑业PMI边际回落 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图11：除库存和预期指数外，10月PMI分项多数较9月下降 资料来源：Wind，德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席宏观经济学家。毕业于中国人民大学和清华大学，曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JournalofInternationalMoneyandFinance、《世界经济》、《金融研究》、《中国金融》等学术期刊发表论文二十余篇，引用量过千，下载量过万。第五届邓子基财经（学者）研究奖得主，作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名，2020IIChina宏观第一名。社会兼职：中国首席经济学家论坛研究员，中国财富管理50人论坛（CWM50）特邀青年研究员，人民大学重阳金融研究院客座研究员，中央财经等多所大学校外研究生导师。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。