高基数下Q3收入保持微增

仅供机构投资者使用 138365 证券研究报告|公司点评报告 2023年10月31日 高基数下Q3收入保持微增 森马服饰(002563) 评级： 买入 股票代码： 002563 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 6.80/4.26 目标价格： 总市值(亿) 160.84 最新收盘价： 5.97 自由流通市值(亿) 41.25 自由流通股数(百万) 691.00 事件概述 2023年前三季度公司收入/净利/扣非净利/经营现金流净额分别为88.98/8.32/7.76/8.43亿元、同比增长 -0.5%/206.51%/355.49%/720.88%。Q3单季公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为33.38/3.16/2.96亿元、同比增长1.11%/89.37%/103.71%，非经常性损益为政府补助0.13亿元。 分析判断: 高基数下Q3收入微增。公司Q3收入同比增长1.11%，较Q2收入增速9.7%略有回落，我们分析主要由于去年Q3收入基数较高。 归母净利率增幅略高于毛利率主要由于期间费用率下降及减值损失下降。23Q3毛利率/净利率为43.28%/9.48%、同比提升4.09/4.42PCT。23Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为22.42%/4.94%/2.22%/- 0.68%、同比下降0.45/-0.62/0.73/0.49PCT，财务费用率下降主要由于定期存款利息收入增加。其他收益/收入为0.42%、同比下降0.19PCT；投资净收益/收入为0.02%、同比下降0.45PCT；资产及信用减值损失/收入为同比下降0.59PCT，信用减值损失减少主要由于公司加强授信管理，应收款项预期信用风险减少；资产处置收益/收入同比增长0.29PCT；所得税/收入增加1.03PCT至3.18%。 公司存货下降，现金充足。23Q3存货余额36.5亿元、同比下降21.8%、我们认为环比提升主要由于冬装入库，存货周转天数为204天、同比下降16天。23Q3应收账款余额10.12亿元，同比降低0.5%，主要由于收 回销售货款增加，应收账款周转天数为35天、同比下降2天。应付账款为21.07亿元、同比下降2.8%，应付 账款周转天数为105天、同比下降23天。目前公司账上货币资金72.6亿元、交易性金融资产3.3亿元，合计 75.9亿，在手现金充裕。 投资建议 我们分析，（1）前三季度收入增速尚未转正、但通过控费和减值冲回实现了利润端的较好修复；（2）公司在主品牌聚焦心智单品，推出“凉感系列”、“舒服裤”、“轻松羽绒”三大心智产品；巴拉巴拉以产品经理制为核心重新调整组织架构，形成婴童、幼童、中大童、鞋品等产品线；（3）未来随着公司控费及线上控折扣，净利率仍有修复空间；（4）海外业务有望成为未来新的增长点。 考虑终端复苏低于预期，维持23-25年收入预测143.97/158.37/174.21亿元，维持23-25年归母净利预测14.11/16.63/19.16亿元，对应23-25年EPS0.52/0.62/0.71元，2023年10月30日收盘价5.97元对应PE分别为11/10/8X，维持“买入”评级。 风险提示 疫情不确定性风险；产品迭代不及预期；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2021A2022A2023E2024E2025E 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 营业收入(百万元) 15,420 13,331 14,397 15,837 17,421 YoY（%） 1.4% -13.5% 8.0% 10.0% 10.0% 归母净利润(百万元) 1,486 637 1,411 1,662 1,916 YoY（%） 84.5% -57.1% 121.5% 17.8% 15.3% 毛利率（%） 42.6% 41.3% 43.1% 43.4% 43.7% 每股收益（元） 0.55 0.24 0.52 0.62 0.71 ROE 12.7% 5.8% 11.9% 12.9% 13.5% 市盈率 10.82 25.25 11.40 9.67 8.39 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 13,331 14,397 15,837 17,421 YoY(%) -13.5% 8.0% 10.0% 10.0% 营业成本 7,825 8,189 8,972 9,817 营业税金及附加 63 158 162 105 销售费用 3,262 2,835 3,546 4,130 管理费用 590 720 665 697 财务费用 -54 -101 -119 -146 研发费用 295 330 306 261 资产减值损失 -541 -378 -282 -226 投资收益 12 0 111 117 营业利润 871 1,888 2,230 2,570 营业外收支 -8 0 -1 -1 利润总额 864 1,889 2,229 2,569 所得税 254 489 579 668 净利润 610 1,400 1,649 1,901 归属于母公司净利润 637 1,411 1,662 1,916 YoY(%) -57.1% 121.5% 17.8% 15.3% 每股收益 0.24 0.52 0.62 0.71 现金流量表（百万2022A 2023E 2024E 2025E 净利润610 1,400 1,649 1,901 折旧和摊销528 240 237 253 营运资金变动-546 -870 -196 -282 经营活动现金流1,176 1,147 1,862 1,982 资本开支-111 -100 -100 -100 投资1,971 0 0 0 投资活动现金流1,867 -100 11 17 股权募资0 0 0 0 债务募资157 0 0 0 筹资活动现金流-1,646 -6 0 0 现金净流量1,396 1,042 1,873 1,999 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力（%） 财务报表和主要财务比率 元） 资产负债表（百万 营业收入增长率净利润增长率盈利能力（%）毛利率 -13.5% 8.0% 10.0% 10.0% -57.1% 121.5% 17.8% 15.3% 41.3% 43.1% 43.4% 43.7% 4.6% 9.7% 10.4% 10.9% 3.5% 7.8% 7.8% 7.6% 5.8% 11.9% 12.9% 13.5% 1.91 2.61 3.03 3.49 1.35 2.12 2.55 2.99 0.89 1.45 1.70 1.95 40.4% 29.4% 26.6% 23.9% 0.73 0.80 0.74 0.69 0.24 0.52 0.62 0.71 4.05 4.39 4.80 5.28 0.44 0.43 0.69 0.74 0.00 0.18 0.21 0.24 净利润率 元）货币资金 6,369 7,034 8,463 10,162 净资产收益率ROE 预付款项 161 164 179 196 偿债能力（%） 存货 3,847 2,244 2,458 2,690 流动比率 其他流动资产 3,292 2,466 1,855 1,120 速动比率 流动资产合计 13,670 12,853 15,746 19,123 现金比率 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 固定资产 1,811 2,011 2,140 2,270 经营效率（%） 无形资产 390 350 320 280 总资产周转率 非流动资产合计 4,601 4,770 4,812 4,899 每股指标（元） 资产合计 18,271 16,678 17,768 19,067 每股收益 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 应付账款及票据 5,376 3,253 3,515 3,765 每股经营现金流 其他流动负债 1,781 1,852 1,957 2,040 每股股利 流动负债合计 7,156 5,105 5,472 5,805 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 其他长期负债 221 221 221 221 PB 非流动负债合计 221 221 221 221 负债合计 7,377 5,326 5,693 6,026 股本 2,694 2,694 2,694 2,694 少数股东权益 -7 -14 -24 -37 股东权益合计 10,894 11,351 12,074 13,041 负债和股东权益合计 18,271 16,678 17,768 19,067 2022A2023E2024E2025E总资产收益率ROA 资料来源：公司公告，华西证券研究所 25.2511.409.678.39 1.301.391.271.16 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告