电商和DZ品牌表现相对较好

仅供机构投资者使用 138365 证券研究报告|公司点评报告 2023年10月28日 电商和DZ品牌表现相对较好 地素时尚(603587) 评级： 买入 股票代码： 603587 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 16.43/12.84 目标价格： 总市值(亿) 67.12 最新收盘价： 14.06 自由流通市值(亿) 67.12 自由流通股数(百万) 477.39 事件概述 2023年前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为18.46/4.14/3.53/4.96亿元、同比增长7.37%/10.17%/10.76%/36.03%，扣非归母低于归母净利主要由于政府补助及投资收益，经营性现金流高于归母净利主要由于资产减值损失增加。其中Q3单季公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.98/1.07/1.03亿元、同比下降3.28%/13.54%/14.52%。 9月27日公司董事长兼总经理马瑞敏女士拟以自由资金在6个月内增持1500万元总金额，增持价格将不设置价格区间， 9月28日公司发布股权激励计划草案，拟授予股票期权139万份。本次激励计划首次授权的激励对象总人 数为151人，行权条件为2023-2024年分别满足下列两条件之一：（1）2023年收入不低于26.4亿元，2023- 2024年累计收入不低于54.0亿元；（2）2023年归母净利不低于4.6亿元，2023-2024年累计归母净利润不低 于9.8亿元。行权价格为12.32元，本次激励计划需摊销总费用为484.68万元，预计23/24/25年分别分摊59.30/318.00/107.38万元。 分析判断: 分品牌来看，DZ增速最高。（1）从品牌来看，23Q3DA、DM降幅较大，2023Q3DA/DM/DZ/RA/其他收入分别为3.33/0.31/2.27/0.07/0.01亿元、同比增长-8.78%/-18.41%/8.01%/39.04%/-4.86%。（2）从内生和外延来看，截至Q3DA/DM/DZ/RA门店数量为575/22/469/20家，Q3DA/DM/DZ/RA净闭店15/2/-4/-2家，23Q3相对22Q3期末店数减少10.06%/48.94%/3.93%/NA。由此推算Q3DA/DM/DZ/RA的单季店效为57.83/139.87/48.45/32.77万元，同比增长0.26%/44.64%/9.39%/4.28%。 分渠道来看，线上增速最高。Q3直营/经销/电商/其他收入分别为2.29/2.86/0.82/0.01亿元、同比下降8.96%/5.73%/-31.51%/4.86%。23年前三季度直营/经销/电商/其他收入分别为7.91/7.73/2.79/0.03亿元、同比增长9.31%/-1.19%/32.32%/19.88%。23Q3公司净闭店11家门店至1086家（直营/经销净减少5/6家至292/794家），23Q3相对22Q3期末直营/加盟店数下降12.57%/3.99%，推出Q3单季直营店效/加盟单店出货分别为78.56/35.96万元，同比增长4.1%/-1.8%，我们预计公司关闭经营效益较差的门店，未来店效有望得到逐步改善。 电商毛利率提升，归母净利率下降主要由于费用率及资产减值损失增加。23Q3毛利率/归母净利率为72.86/17.86%、同比提升0.48/-2.12PCT，毛利率提升主要由于电商毛利率提升，归母净利率下降主要由于资产减值损失增加。1）分品牌来看，DA/DM/DZ/RA/其他毛利率分别为74.04%/75.37%/71.03%/73.35%/23.02%、同比增长1.06/-1.55/0.28/0.71/-6.41PCT；2）分渠道来看，直营/经销/电商/其他毛利率分别为72.28%/78.29%/77.18%/67.46%、同比增长0.81/0.26/2.83/-1.70PCT。3）从费用率来看，23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为36.78%/7.83%/3.08%/-0.74%、同比提高0.01/0.82/0.04/0.18PCT。投资收益/收入同比下降0.79PCT，资产减值损失/收入同比增长2.24PCT，所得税/收入同比下降0.79PCT。 存货金额、周转天数上升。23Q3末公司存货为4.78亿元、同比增加22.34%、环比增加12.20%，存货周转天数为248天、同比增加27天。应收账款0.51亿元、同比增加6.71%，应收账款周转天数为8天、同比不 变。应付账款0.75亿元、同比增加4.81%，应付账款周转天数为48天、同比增减少6天。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资建议 我们分析，公司未来中长期成长空间在于：1）新品牌定位快时尚、较传统高端女装行业打开更大增长空间；2）主品牌仍有店效提升空间；3）培育期品牌RA品牌逐步成熟后带来店效改善，有望带来新的利润增长点；4）生活方式类新品牌dotherday望逐步贡献增量。调整此前盈利预测，调整23/24/25年收入为26.51/30.1/34.19亿元至26.46/30.37/34.4亿元；下调23/24/25年归母净利预测6.31/7.55/8.67亿元至 5.35/6.42/7.69亿元；对应下调23/24/25年EPS1.31/1.57/1.80元至1.11/1.33/1.60元，2023年10月31日收盘价14.06元对应23/24/25年PE分别为11/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争激烈；经营业绩受波动；疫情不确定性；系统性风险。 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,898 2,400 2,646 3,037 3,440 YoY（%） 13.0% -17.2% 10.2% 14.8% 13.3% 归母净利润(百万元) 689 385 535 642 769 YoY（%） 9.5% -44.2% 39.3% 19.9% 19.7% 毛利率（%） 76.6% 75.4% 76.9% 77.3% 77.6% 每股收益（元） 1.43 0.80 1.11 1.33 1.60 ROE18.4% 10.7% 12.9% 13.4% 13.8% 市盈率 10.70 17.59 10.73 8.95 7.81 盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 2,400 2,646 3,037 3,440 净利润 385 535 642 769 YoY(%) -17.2% 10.2% 14.8% 13.3% 折旧和摊销 230 41 56 77 营业成本 591 610 690 770 营运资金变动 -209 151 29 33 营业税金及附加 24 25 25 26 经营活动现金流 496 712 707 856 销售费用 1,048 1,102 1,243 1,358 资本开支 -29 -91 -88 -88 管理费用 170 190 217 244 投资 89 -544 -737 -914 财务费用 -46 -42 -45 -45 投资活动现金流 117 -626 -817 -988 研发费用 71 53 61 72 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -51 -53 -56 -59 债务募资 0 0 0 0 投资收益 6 21 24 28 筹资活动现金流 -715 0 0 0 营业利润 433 676 816 984 现金净流量 -99 86 -110 -132 营业外收支 65 48 52 55 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 498 724 868 1,039 成长能力（%） 所得税 114 188 226 270 营业收入增长率 -17.2% 10.2% 14.8% 13.3% 净利润 385 535 642 769 净利润增长率 -44.2% 39.3% 19.9% 19.7% 归属于母公司净利润 385 535 642 769 盈利能力（%） YoY(%) -44.2% 39.3% 19.9% 19.7% 毛利率 75.4% 76.9% 77.3% 77.6% 每股收益 0.80 1.11 1.33 1.60 净利润率 16.0% 20.2% 21.1% 22.3% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 8.8% 10.7% 11.1% 11.5% 货币资金 1,976 2,062 1,952 1,820 净资产收益率ROE 10.7% 12.9% 13.4% 13.8% 预付款项 51 42 42 42 偿债能力（%） 存货 378 310 339 375 流动比率 5.12 5.01 5.03 5.13 其他流动资产 1,146 1,688 2,442 3,371 速动比率 4.51 4.58 4.62 4.75 流动资产合计 3,551 4,101 4,775 5,608 现金比率 2.85 2.52 2.05 1.66 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 17.2% 17.4% 17.4% 17.1% 固定资产 520 548 543 529 经营效率（%） 无形资产 30 41 58 70 总资产周转率 0.55 0.53 0.52 0.51 非流动资产合计 810 919 1,020 1,099 每股指标（元） 资产合计 4,360 5,021 5,795 6,707 每股收益 0.80 1.11 1.33 1.60 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 7.50 8.62 9.95 11.55 应付账款及票据 91 181 225 276 每股经营现金流 1.03 1.48 1.47 1.78 其他流动负债 602 637 725 817 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 693 818 950 1,094 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 17.59 12.63 10.54 8.80 其他长期负债 56 56 56 56 PB 2.03 1.79 1.55 1.34 非流动负债合计 56 56 56 56 负债合计 749 874 1,006 1,150 股本 481 481 481 481 少数股东权益 2 2 2 2 股东权益合计 3,611 4,147 4,789 5,557 负债和股东权益合计 4,360 5,021 5,795 6,707 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指