三季报点评：Q3业绩继续高速增长，长期成长可期

分析师：李琳琳 登记编码：S0730511010010 lill@ccnew.com021-50586983 Q3业绩继续高速增长，长期成长可期 ——翔宇医疗(688626)三季报点评 证券研究报告-中报点评增持(维持) 市场数据(2023-10-30) 收盘价(元)50.95 投资要点： 发布日期：2023年10月31日 一年内最高/最低(元)51.06/30.10 沪深300指数3,583.77 市净率(倍)3.99 流通市值(亿元)26.75 基础数据(2023-09-30) 每股净资产(元)12.78 每股经营现金流(元)1.06 毛利率(%)68.58 11921 净资产收益率_摊薄(%)8.76 资产负债率(%)22.73 总股本/流通股(万股)16,000.00/5,250.88B股/H股(万股)0.00/0.00个股相对沪深300指数表现 翔宇医疗沪深300 45% 36% 28% 19% 11% 2% -6% -15% 2022.102023.032023.062023.10 资料来源：中原证券 相关报告 《翔宇医疗(688626)中报点评：疫情后康复需求回暖》2023-08-12 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 公司2023年前三季度实现营业收入5.42亿元，同比增长 51.99%；归母净利润为1.79亿元，同比增长92.83%；扣非后归母净利润为1.65元，同比增长194.97%。经营活动产生的现金流量净额为1.69亿，同比大幅增长89.35%。基本每股收益1.14 元。其中，第三季度，公司实现营业收入2.07亿元，同比增长52.70%；归母净利润7154.94万元，同比增长35.24%；扣非后归母净利润为6994.11万元，同比大幅增长131.70%。基本每股收益0.46元。 公司是国内康复医疗器械行业内研发引领型企业。主要布局康复评定（包括评估肌力，神经障碍，功能损失程度等），训练康复 （包括运动，主被动训练等康复训练设备），理疗器械（包括声光电测热设备，物理康复医疗设备），护理器械，辅具系列五大类业务。公立医院，民营医院，康复机构，养老机构都是公司的下游客户，公司是业内全领域，全产品种类康复器械龙头，覆盖了医疗领域里38个专科专病方案和2个专项的解决方案。2023年第 三季度，公司新增18项医疗器械注册证/备案凭证，累计获得311 项医疗器械注册证/备案凭证；新增专利51项，累计获得1483 项；新增软件著作权6项，累计获得141项。 2022年疫情影响，康复科室建设停滞，康复需求延缓，疫情后需求加速恢复。2023年第三季度，公司实现营业收入2.07亿元，环比二季度增长7.8%，归母净利润0.71亿元，与二季度基本相 当，三季度仍然保持了快速增长的态势。业绩快速增长的主要原因是：1）公司在2022年逆势扩张，新增了研发人员和销售人 员，充分抓住了2023年疫后需求反弹的机会；此外，《中国卫生健康统计年鉴》显示，2021年我国康复医院的数量为810家，其中非公立医院康复医院的数量为628家，占比达到了78%。公司在近年来加大了对民营医院的覆盖力度，民营医院销量的提升也贡献了公司业绩的增长。 在业绩快速增长的同时，公司各项费用率快速下降。前三季度公司销售费用率为23.02%，管理费用率为4.98%，研发费用率为13.46%，财务费用率为-3.97%。 医疗反腐对公司的影响分析。公司公布的投资者关系活动记录表显示，医疗反腐客观上会对一些大型的学术活动或医院的大额招采造成一些延迟。但公司许多设备都是康复建科必备设备，产品价格不高、单一订单规模不大，且具有临床刚需性。此外，公司 管理层在事件发生后及时作出反馈，充分发挥全国化的营销体系的优势，加大对民营、基层等医疗机构的覆盖，加大对非康复科的其他临床专科的渗透。再者，公司在养老、残联、军队训练伤、高等医学院校、中医康复等非反腐重点的领域的业绩也在持续成长。医疗反腐对公司的影响预计有限，四季度有望迎来公司的消费旺季。 预计我国康复器械行业增速将保持20-25%的加速增长态势。弗若斯特沙利文日前发布《中国康复医疗器械市场研究报告》指出，随着居民生活水平的提高和医疗保健意识的增强，医疗器械产品需求持续增长。中国康复医疗器械市场规模由2017年的225.0亿人民币增长至2021年的450.3亿人民币，其复合年增长率为19.0%。根据《柳叶刀》2020年发表的关于康复的全球疾病负担研究（GBD）显示，我国康复需求总人数超过4.6亿人，主要包括老年人群、术后人群、慢病人群和残疾人群。随着社会消费水平的提升，人口老龄化和慢性病患者数量的不断增加，康复需求预计将进一步增加。未来康复器械行业增速有望保持20-25%的加速增长态势。 目前我国的康复行业因为康复师人员不足，产品多以仿制为主，仍然处于发展的初级阶段，公司是业内少有的具备自主研发能力的企业之一。在院内市场，翔宇医疗是业内为数不多可以提供覆盖医疗机构所有临床专科康复解决方案的研发引领型企业；在院外市场，翔宇医疗在养老、残疾人辅具、居家、中医、部队训练伤等领域也有布局。以盆底设备为例，根据9月28日公司公布的2023年9月投资者关系活动记录显示，目前公司盆底类产品营收3000万元左右，横跨了产后、妇科、老年科、泌尿、肛肠、男科等众多临床专科，多学科盆底是未来的发展趋势。此外，公司通过成立全资子公司对儿童康复、妇科康复、中医康复、康复辅 具、疼痛康复、神经康复等大专科的纵深布局，进一步提高团队的专业及服务能力，提高市场竞争优势。仅仅儿童康复市场的规模也非常可观。根据观研发布的《中国儿童康复行业发展趋势分析与投资前景预测报告（2023-2030年）》显示，2022 年，仅仅儿童康复器械市场规模就达到约117.1亿元。作为行业内研发的引领者，翔宇未来的业绩增长可期。 7月19日，公司推出2023年限制性股票激励计划，拟向激励对象授予限制性股票180万股，占草案公告时公司总股本的1.125%。首次授予的价格为每股32元。据计划，公司设定的2023年业绩考核目标为：以2022年营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于50%;或者以2022年扣除非经常性损益的净利润为基数，2023年扣除非经常性损益的净利润增长率不低于70%。2024年的业绩考核目标为：以2022年营业收入为基数，2024年营业收入增长率不低于80%，或者以2022年扣非净利润为基数，2024年扣非净利润增长率不低于120%。股权激励计划彰显公司对未来发展的信心。截此至外2，023 年9月30日，公司通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式已累计回购公司股份约39.65万股，占公司总股本的0.2478%， 回购成交的最高价为44.99元/股、最低价为37.89元/股，已支付的 资金总额约为人民币1645万元（不含交易佣金、过户费等交易费用）。 预计公司2023年EPS预计为1.39元/股，24年EPS为1.64元/股，25年EPS为1.98元/股，对应10月30日收盘价50.95元，动态市盈率分别为36.65倍，31.07倍和25.73倍，维持公司“增持”的投资评级。 风险提示：政策风险，订单获取和确认的不确定性风险，研发进度不及预期风险 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万 523 489 743 965 1,207 增长比率（%） 5.65 -6.68 52.00 30.00 25.00 净利润（百万元） 202 125 223 263 318 增长比率（%） 2.87 -37.85 77.48 18.18 20.67 每股收益(元) 1.26 0.78 1.39 1.64 1.98 市盈率(倍) 40.44 65.32 36.65 31.07 25.73 元） 资料来源：聚源，中原证券 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 1,717 1,668 1,712 1,721 2,027 营业收入 523 489 743 965 1,207 现金 830 726 921 1,092 1,390 营业成本 166 165 233 290 362 应收票据及应收账款 42 32 33 42 52 营业税金及附加 7 7 9 11 14 其他应收款 4 5 8 10 12 营业费用 109 141 163 193 241 预付账款 25 22 28 35 43 管理费用 32 36 37 48 72 存货 159 223 245 306 382 研发费用 69 92 105 145 181 其他流动资产 656 660 476 237 147 财务费用 -24 -27 0 0 0 非流动资产 466 700 1,190 1,417 1,542 资产减值损失 -3 -6 0 0 0 长期投资 17 17 17 17 17 其他收益 52 53 38 0 0 固定资产 94 94 130 162 192 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 209 204 199 194 189 投资净收益 12 14 5 0 0 其他非流动资产 147 384 844 1,044 1,144 资产处置收益 0 0 -3 0 0 资产总计 2,183 2,368 2,901 3,138 3,569 营业利润 224 135 236 278 336 流动负债 181 352 685 656 767 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 17 237 87 57 营业外支出 1 3 0 0 0 应付票据及应付账款 36 104 139 173 216 利润总额 223 133 236 278 336 其他流动负债 145 230 308 396 494 所得税 23 10 11 13 16 非流动负债 56 76 91 91 91 净利润 200 123 225 265 320 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 -2 -2 2 2 3 其他非流动负债 56 76 91 91 91 归属母公司净利润 202 125 223 263 318 负债合计 237 428 775 747 858 EBITDA 200 114 255 301 361 少数股东权益 11 12 14 16 19 EPS（元） 1.26 0.78 1.39 1.64 1.98 股本 160 160 160 160 160 资本公积 1,294 1,294 1,294 1,294 1,294 主要财务比率 留存收益 481 546 731 994 1,312 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益1,935 1,928 2,112 2,375 2,693成长能力 负债和股东权益 2,183 2,368 2,901 3,138 3,569 营业收入（%） 5.65 -6.68 52.00 30.00 25.00 营业利润（%） 0.32 -39.54 73.96 18.14 20.67 归属母公司净利润（%） 2.87 -37.85 77.48 18.18 20.67 获利能力毛利率（%） 68.23 66.27 68.69 70.00 70.00 现金流量表（百万元） 净利率（%） 38.57 25.68 29.99 27.26 26.32 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 10.43 6.51 10.54 11.08 11.79 经营活动现金流 166 187 303 321 377 ROIC（%） 8.6