海外箱包去库存好于其他，看好明年复苏

138365 仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2023年10月31日 海外箱包去库存好于其他，看好明年复苏 开润股份(300577) 评级： 买入 股票代码： 300577 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 17.72/12.96 目标价格： 总市值(亿) 36.04 最新收盘价： 15.03 自由流通市值(亿) 15.52 自由流通股数(百万) 106.16 事件概述 23年前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为22.83/1.21/1.38/4.33亿元，同比增长5.72%/73.50%/188.60%/36254.00%。23Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为7.26/0.46/0.52亿元、同比增长-13.65%/128.21%/79.87%，扣非净利高于归母净利主要由于以套期保值为目的的远期外汇交易损失。 分析判断: 我们估计，Q3收入下滑主要由于海外需求不足，2B业务下滑。分拆来看，估计由于海外去库存及经济环境因素，我们估计Q3单季2B业务可能双位数下降，但我们预计Q4有望迎来拐点，Q3为最后一个受海外去库影响的季度，我们预计箱包复苏好于其他。受益于疫后出行消费复苏，我们估计Q3单季2C业务可能高双位数增长。 净利率增幅低于毛利率主要由于期间费用率增加及投资净收益减少。23Q3公司毛利率/净利率为 25.16%/6.33%、同比增加4.57/3.94PCT，毛利率提升主要由于2B客户结构优化及自动化效率改善，以及2C产品结构改善；Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为6.26%/6.88/2.44%/1.62%、同比增加0.22/0.40/1.20/2.10PCT；投资收益/收入同比下降1.84PCT，主要由于套保亏损；公允价值变动收益/收入同比增加1.84PCT；资产及信用减值损失/收入同比减少1.73PCT；所得税/收入同比减少1.03PCT。 存货金额下降，存货周转天数减少。23Q3公司存货为4.28亿元，同比减少23.71%%；存货周转天数79 天，同比减少10天；应收账款为4.99亿元，同比减少23.58%，应收账款周转天数为58天，同比减少13天； 应付账款周转天数为55天，同比减少23天。 投资建议 我们分析：（1）2B业务有望在Q4迎来去库存拐点，公司新增PUMA、TheNorthFace、Thule、TheHomeDepot、Millet、Acer等客户为长期增长打开空间，预计明年2B端有望实现高双位数增长；（2）2C业务有望跟随疫后出行消费复苏，并有望迎来盈利改善，特别是小米对生态链供应商合作态度更加开放、带动上新节奏加快以及利润率有望改善；（3）嘉乐22年由于疫情期间停工停产、原材料价格上涨和基于新业务的前期大量投入利润出现波动，但随着开润在客户拓展上调整后，今年仍有改善预期，净利率改善仍有较大空间。考虑到Q3利润端改善好于预期，上调23/24/25年收入预测31.55/35.89/41.93亿元至31.90/38.84/45.80亿元，上调23/24/25年归母净利预测1.50/2.18/2.75亿元至1.60/2.44/3.27亿元，对应调整23/24/25年EPS为0.63/0.91/1.15元至0.67/1.02/1.36元，2023年10月31日收盘价15.03元对应23/24/25年PE为 23/15/11X，维持“买入”评级。 风险提示 疫情不确定性风险；原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期；系统性风险。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 盈利预测与估值 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)2,289 2,741 3,190 3,884 4,580 YoY（%）17.8% 19.7% 16.4% 21.7% 17.9% 归母净利润(百万元)180 47 160 244 327 YoY（%）131.0% -74.0% 241.4% 52.5% 34.0% 毛利率（%）26.6% 21.6% 27.8% 28.0% 28.2% 每股收益（元）0.75 0.20 0.67 1.02 1.36 ROE10.7% 2.7% 8.7% 11.8% 13.9% 市盈率19.47 76.90 22.53 14.77 11.02 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 2,741 3,190 3,884 4,580 净利润 55 169 257 344 YoY(%) 19.7% 16.4% 21.7% 17.9% 折旧和摊销 62 26 40 49 营业成本 2,148 2,303 2,797 3,289 营运资金变动 -129 321 -58 -31 营业税金及附加 9 15 20 24 经营活动现金流 107 500 208 325 销售费用 190 317 386 458 资本开支 -237 -83 -115 -115 管理费用 199 361 395 425 投资 -12 0 0 0 财务费用 21 4 -13 -16 投资活动现金流 -226 -32 -76 -69 研发费用 57 83 97 114 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -28 -20 -10 -10 债务募资 530 -479 0 0 投资收益 -44 51 39 46 筹资活动现金流 -31 -520 -31 -41 营业利润 83 202 308 413 现金净流量 -151 -52 101 215 营业外收支 -5 2 2 2 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 79 203 310 415 成长能力（%） 所得税 24 35 53 71 营业收入增长率 19.7% 16.4% 21.7% 17.9% 净利润 55 169 257 344 净利润增长率 -74.0% 241.4% 52.5% 34.0% 归属于母公司净利润 47 160 244 327 盈利能力（%） YoY(%) -74.0% 241.4% 52.5% 34.0% 毛利率 21.6% 27.8% 28.0% 28.2% 每股收益 0.20 0.67 1.02 1.36 净利润率 2.0% 5.3% 6.6% 7.5% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 1.3% 4.5% 6.1% 7.2% 货币资金 679 627 728 943 净资产收益率ROE 2.7% 8.7% 11.8% 13.9% 预付款项 14 13 16 18 偿债能力（%） 存货 600 599 766 901 流动比率 1.35 1.45 1.48 1.55 其他流动资产 642 647 757 868 速动比率 0.92 0.98 0.97 1.03 流动资产合计 1,934 1,886 2,267 2,730 现金比率 0.47 0.48 0.48 0.54 长期股权投资 641 641 641 641 资产负债率 49.7% 45.8% 46.3% 45.9% 固定资产 441 443 444 445 经营效率（%） 无形资产 87 87 87 87 总资产周转率 0.78 0.90 0.97 1.01 非流动资产合计 1,582 1,641 1,717 1,785 每股指标（元） 资产合计 3,516 3,527 3,984 4,515 每股收益 0.20 0.67 1.02 1.36 短期借款 479 0 0 0 每股净资产 7.15 7.71 8.60 9.79 应付账款及票据 501 795 981 1,153 每股经营现金流 0.44 2.08 0.87 1.36 其他流动负债 454 504 550 604 每股股利 0.00 0.10 0.13 0.17 流动负债合计 1,433 1,299 1,530 1,758 估值分析 长期借款 73 73 73 73 PE 76.90 22.53 14.77 11.02 其他长期负债 242 242 242 242 PB 2.23 1.97 1.77 1.55 非流动负债合计 316 316 316 316 负债合计 1,749 1,615 1,846 2,073 股本 240 240 240 240 少数股东权益 54 63 76 93 股东权益合计 1,767 1,912 2,138 2,442 负债和股东权益合计 3,516 3,527 3,984 4,515 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代