债券动态跟踪报告：PMI缘何超预期走弱？

债券动态跟踪报告 PMI缘何超预期走弱？ 债券 2023年10月31日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 郑子辰投资咨询资格编号 S1060521090001 zhengzichen160@pingan.com.cn 事项： 10月31日，国家统计局公布10月PMI。10月制造业PMI为49.5%，环比下降0.7个百分点，低于荣枯线和Bloomberg一致预期。非制造业PMI环比下行1.1个百分点至50.6%。 平安观点： 本月制造业PMI缘何超预期走弱？制造业PMI走弱有一定的季节性因 素，本月只有17个工作日，过去5年10月的PMI往往环比走弱，但本月表现仍低于季节性。从制造业PMI的五大构成分项来看，除了生产仍在荣枯线以上，其余的四大构成指数均为负向拉动。具体来看，10月需求整体走弱，生产尽管高于荣枯线，但环比也呈现下行趋势，生产的回落一方面与需求的回落有关，另一方面与库存和盈利预期有关，当前工业企业的库销比仍处在高位，钢厂盈利率持续回落也削弱增产意愿。库存方面，10月整体呈现出被动累库的状态。价格方面，出厂价格和原材料价格环比均有明显下降，主要系石油产业链化工产品整体下跌。企业的经营预期微幅改善，信心的改善可能与10月24日万亿国债的增发落地有关。分行业角度，大多数行业的PMI绝对值处在下行区间，本月表现相对强劲的行业主要是下游的汽车（60.1%）、医药（59.5%）、造纸印刷文教（59.7%）。 非制造业PMI环比下行，交运类和餐饮住宿类表现相对较好。非制造业 PMI环比下行1.1个百分点至50.6%，服务业PMI10月下行0.8个百分点至50.1%，表现相对较好的主要系受节假日利好的交通运输类和餐饮住宿业；建筑业PMI环比下降2.7个百分点至53.5%。 策略方面，短端品种的赔率可能更合适。不及预期的PMI数据反映出经 济修复的韧性仍然不足。中期来看，年内5000亿的国债资金使用量将带来对于基建投资的支撑，11月的PMI一方面有季节性修复的空间，另一方面也受到基建支撑的一定利好。但年内仍有1.6万亿政府债待发（不考虑特殊再融资债），在国债资金落地使用之前，短期债市的关注点仍聚焦资金面。若国债采用市场化发行、央行以OMO等方式投放流动性，则资金中枢可以稳定，波动在所难免。从赔率看，存单价格向上突破MLF，曲线平坦，短端赔率合适。长端可能有两类机会可保持观察，一个是流动性冲击带来超调可择机介入；二是需要看到经济内生动能进一步回落，宜进一步跟踪基本面高频数据。 风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。 债 券报告 债 券动态跟踪报告 证券研究报告 制造业PMI整体走弱，低于市场预期 10月制造业PMI为49.5%，环比下降0.7个百分点，低于荣枯线和Bloomberg一致预期。制造业PMI重回压缩区间， 低于荣枯线0.5个百分点；此前Bloomberg一致预期为10月PMI预测中值为50.2%（图表1），预测值和9月份数值持平，而实际值低于市场一致预期。 图表110月制造业PMI低于预期 资料来源：Bloomberg,平安证券研究所 本月制造业PMI缘何超预期走弱？ 1、制造业PMI走弱有一定的季节性因素，但本月表现仍低于季节性。由于10月份的中秋+国庆假期，10月的工作日一般偏少（本月仅17个工作日），2018-2022年5年间，每年10月的制造业PMI环比均有回落，平均回落幅度为0.5个百分点， 而本月的环比回落幅度为0.7个百分点，表现仍然弱于过往季节性。 2、从制造业PMI的五大构成分项来看，除了生产仍在荣枯线以上，其余的四大构成指数均为负向拉动。我们测算拖累作用 主要来源新订单、从业人员指数和原材料库存，分别向下拉动制造业PMI0.2、0.4和0.2个百分点；向上拉动的主要是生产指数，拉动了0.2个百分点（图表3）。 图表210月制造业PMI及分项（%） 资料来源:Wind,平安证券研究所 图表3除了生产指数对PMI的贡献率为正外，其余四个分项均为负（%） 4 3 2 1 0 原材料库存指数生产指数 配送时间新订单 从业人员指数 制造业PMI-50及贡献 -12020-102021-012021-042021-072021-10 -2 -3 -4 2022-012022-04 2022-072022-102023-012023-042023-072023-1 -5 资料来源：Wind,平安证券研究所 3、具体来看：（1）10月需求整体走弱，新订单指数环比回落1个百分点至49.5%，从分项来看内需、外需同步走弱，出口订单指数回落1个百分点至46.8%，进口回落0.1个百分点至47.5%。（2）生产尽管高于荣枯线，但环比也呈现下行趋势， 生产指数环比回落1.8个百分点至50.9%，和高频数据互相验证，10月当月的钢厂高炉开工率和水泥磨机运转率的绝对值水平仍处在高位，但环比均有小幅回落（图表4）。生产的回落一方面与需求的回落有关，另一方面与库存和盈利预期有关，当 前工业企业的库销比仍处在高位，钢厂盈利率持续回落也削弱增产意愿（247家钢厂盈利率10月均值为22.6%，环比9月的42.1%进一步下降）；（3）10月整体呈现出被动累库的状态，一方面新订单指数下降且低于荣枯线，需求走弱背景下，企业边际减缓生产、减少采购量，原材料库存环比下降0.3个百分点，采购量环比下降0.9个百分点，而另一方面，企业的产成 品库存指数环比上升1.8个百分点，整体呈现出被动累库的形态。（4）价格方面，出厂价格和原材料价格环比均有明显下降， 但原材料价格仍在荣枯线以上，出厂价格和原材料价格分别环比下降了5.8和6.8个百分点至47.7%和52.6%。从高频数据来看，南华价格指数显示10月份工业品指数环比下降1.18%，主要系能化环比下降4.0%，拖累工业品价格表现（图表5）。 更进一步，10月商品价格主要系石油产业链化工产品整体下跌，煤炭、螺纹钢价格整体有所回升（图表6）。（5）企业的经 营预期微幅改善，10月企业的经营预期指数回升0.1个百分点至55.6%的高位水平，和其他的数据多数回落的表现相反，我 们认为信心的改善可能与10月24日万亿国债的增发落地有关，企业的对未来的财政发力支撑经济的信心有一定的改善。 4、分行业角度，大多数行业的PMI绝对值处在下行区间，本月表现相对强劲的行业主要是下游的汽车（60.1%）、医药 （59.5%）、造纸印刷文教（59.7%）；中游的电子通信计算机（58.8%）、专用设备（58.6%）。而本月表现较弱的行业有服装 （48%）、食品（46.4%）和处于上游的石油炼焦（39.6%）等行业，与行业链条传导相符，上游原材料处于见顶回落态势，景气度传导至中游设备。 图表4高频数据验证生产高位小幅回落 钢厂高炉开工率%水泥磨机运转率% 120 100 80 60 40 20 0 22-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-09 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表5工业品中，能化价格下降明显（%） 2023-102023-092023-082023-072023-06 12 工业品指数 金属 能化 贵金属 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表6更进一步则主要系石油产业链化工产品整体下跌，煤炭、螺纹钢价格整体有所回升 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表7制造业生产指数与需求指数差值达到2017年 以来64%分位数（百分点） 图表8库销比仍然偏高，在2017年以来约70%分位 数（倍） 中国:制造业PMI:生产-中国:制造业PMI:新订单库销比 3 2 1 0 (1) (2) 470% 60% 50% 40% 30% 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind,平安证券研究所； 非制造业PMI环比下行，高新技术类、交运类和餐饮住宿类表现相对较好 非制造业PMI环比下行1.1个百分点至50.6%。非制造业PMI在此前连续5个月的环比下行后，9月略有上行，10月重回低点至本年最低点，位于2017年以来大约10%分位数。 服务业PMI10月下行0.8个百分点至50.1%，表现相对较好的主要系受节假日利好的交通运输类和餐饮住宿业。从经营状况绝对值三月均值来看，高新技术类的广播电信、生态保护、互联网及软件，以及交通运输类的航空运输、水上运输、道路运输、邮政业绝对值在55%以上，表现较好；建筑业中的房屋建筑、土木工程、建筑安装在50%以上，但同比下降6.7、3.6 和0.9个百分点；住宿业、餐饮业经营状况三月均值仍在50%以上且同比均上升，可能是双节带来利好。 建筑业PMI环比下降2.7个百分点至53.5%。建筑业新订单环比下降0.8个百分点，在9月短暂上涨后重新回到了回落区间，但仍在荣枯线水平以上。10月24日，人大常委会通过万亿国债增发的决议，用于支持灾后恢复重建、提升防灾减灾救灾能力，增发的国债资金初步考虑在2023年安排使用5000亿元，结转2024年使用5000亿元。向后看，随着本年年内5000亿元增发国债资金的落地使用、基建加码，基建投资有望企稳有支撑，为建筑业PMI的恢复提供支撑。 图表910月非制造业PMI及分项（%） 资料来源:Wind，平安证券研究所 策略方面，短端品种的赔率可能更合适 不及预期的PMI数据，反映出经济修复的韧性仍然不足。PMI数据发布后，截至10月31日17:00，10Y国债收益率 下行2BP，10Y国开收益率下行1BP。中期来看，年内5000亿的国债资金使用量将带来对于基建投资的支撑，11月的PMI一方面有季节性修复的空间，另一方面也受到基建支撑的一定利好。 但年内仍有1.6万亿政府债待发（不考虑特殊再融资债），在国债资金落地使用之前，短期债市的关注点仍聚焦资金 面。我们测算11-12月仍有约1.44万亿国债待发行，2000亿地方债待发行，此外10月特殊再融资债发行超过万亿， 不排除11-12月仍有特殊再融资债进一步发行的可能，可能会对短期资金面带来摩擦扰动。若国债采用市场化发行、央行以OMO等方式投放流动性，则资金中枢可以稳定，波动在所难免。PMI数据显示当前经济基本面复苏态势仍不稳固，货币政策的窗口未关闭，但工具选择可能相对灵活，我们建议小仓位博弈。从赔率看，存单价格向上突破MLF，曲线平坦，短端赔率合适。长端可能有两类机会可保持观察，一个是流动性冲击带来超调可择机介入；二是需要看到经济内生动能进一步回落，宜进一步跟踪基本面高频数据。 风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无