债券动态跟踪报告：美元指数会继续走弱吗？

海外观察室 美元指数会继续走弱吗？ 债券 2023年7月21日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 前言： 7月6日以来，美元指数快速回落至接近22年4月的水平，最大跌幅达到3.5%，回落速度远超今年其他时期。本文主要探讨了美元指数近期为何快速回落以及对美元未来走势的看法。 平安观点： 我们通常所说的美元指数是由美国洲际交易所（ICE）构建的衡量美元兑一篮子其他主要货币的汇率走势的指数。它由六种货币组成，包括欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎，这六种货币的权重是固定的。 为何近期美元指数快速回落？从美元指数的构成成分看，美元兑一篮子货币存在广泛贬值，说明本轮美元指数走软更多是投资者定价美国加息 周期见顶，而非是受其他经济体经济货币状况影响。具体来看，自7月初新增非农就业不及预期后，美元指数就有明显下探，月中公布的6月核心CPI超预期回落，投资者押注7月是美联储最后一次加息，美元指数开始加速回落，跌破100关口。与此对应，10Y美债收益率也从4%的高位回落至3.75%。此外，本轮美元贬值也受到其他非美货币，如日元强势的影响。从幅度看，在六种货币中，美元兑欧元贬值幅度与美元指数贬值幅度相当。美元兑英镑和加元贬值幅度较小，美元兑日元、瑞郎以及瑞典克朗贬值幅度较大。 美元指数难改趋势性走弱前景。尽管最近几天美元指数止跌企稳，但是美元中长期看缺失支撑因素，预计未来仍将趋势性走弱。1）美国通胀回落的确定性较强，预计也将率先进入降息周期，美国长期实际收益率的 下行趋势也相对其他经济体更加顺畅，美元指数领先指标10年与3个月美债实际利差也在持续回落。2）美国的双重赤字，即财政账户赤字和经常账户赤字也增加了美元走弱可能。财政账户赤字和经常账户赤字均增加了市场上的美元供给，若没有大量的资金流入支持美元需求，可能导致美元价格回落。3）根据微笑曲线理论，美国经济相对优势和避险情绪是美元的两大支撑。美国经济显著弱于或者强于其他主要经济体时，美元往往走强；当美国经济温和强于或弱于其他经济体，美元往往较弱。在温和衰退情景下，全球风险情绪尚可，美元指数预计也难获强支撑。可能的波折在四季度，观察日本是否推迟YCC调整以及美国是否因经济状况尚可而推迟降息。 风险提示：1）终端利率维持更长时间；2）地缘政治风险扩散；3）通胀粘性超预期。 债 券报告 债 券动态跟踪报告 证券研究报告 7月6日以来，美元指数快速回落，低点下破100点位，接近22年4月的水平，最大跌幅达到3.5%，回落速度远超今年其他时期。美元指数回落也推动了石油和黄金等以美元计价的大宗商品价格上涨，此期间黄金和原油价格最大涨幅分别达3.6%和6.5%。 为何近期美元指数快速回落？ 我们通常所说的美元指数是由美国洲际交易所（ICE）构建的衡量美元兑一篮子其他主要货币的汇率走势的指数。它由六种货币组成，包括欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎，这六种货币的权重是固定的。 从美元指数的构成成分看，7月上旬以来美元兑一篮子货币存在广泛贬值，说明本轮美元指数走软更多是投资者定价美国加息周期见顶，而非是其他经济体经济货币政策的影响。具体来看，自7月初新增非农就业不及预期后，美元指数就有明显下探，月中公布的6月核心CPI超预期回落，投资者押注7月是美联储最后一次加息，美元指数开始加速 回落，跌破100关口。与此对应，10Y美债收益率也从4%的高位回落至3.75%。 此外，本轮美元贬值也一定程度上受到其他非美货币，如日元强势的影响。从幅度看，在六种货币中，美元兑欧元贬值幅度与美元指数贬值幅度相当。美元兑英镑和加元贬值幅度较小，美元兑日元、瑞郎以及瑞典克朗贬值幅度较大。1）日元相对美元明显走强主要由于日本近期通胀强于预期，目前日本通胀水平已经创下上世纪80年代以来的新高。7 月初以来，反映未来预期的日元10年期互换利率快速拉升。截至7月19日，10年期互换利率已达0.71%，日本10年期国债收益率也达0.46%，接近政策设定的0.5%区间上限。投资者预期日本央行将在7月28日的议息会议中上调本财年通胀预期（目前为1.8%），并将在10月前调整其收益率曲线控制政策（YCC）1。日本央行将收紧货币政策的预期下，投机者做多日元，套息交易者则反向平仓，导致近期日元升值明显。2）对于瑞郎和瑞典克朗的走强，前者或也受到套息交易平仓影响，后者或是货币本身贝塔系数较高，相对美元波动较大的缘故。 9.1 11.9 57.6 13.6 图表17月中上旬美元指数快速回落图表2美元指数构成成分（%） 美元指数 120 4.23.6 115欧元 110日元 105英镑 加元 100 克朗 95 瑞郎 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：ICE，平安证券研究所 1收益率曲线控制政策（YCC）即通过央行购买债券，将国债收益率控制在目标区间内。 图表3美元兑日元、瑞郎、瑞典克朗贬值幅度较大（%）图表4对本轮美元指数回落的贡献拆分（%） 5.5 9.6 汇率变化幅度 0 瑞郎 欧元 -1 5.1 日元 -2 6.7 英镑 -3 加元 -4 15.3 58.8 克朗 -5 -6 -7 资料来源：Wind，平安证券研究所，时间区间为7月6日至7月19日资料来源：Wind，平安证券研究所，时间区间为7月6日至7月19日 图表5日本国债收益率接近目标区间上限（%）图表6日本通胀攀升至近年新高（%） 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 日本10年期国债收益率10年期互换利率 日本CPI（除新鲜食品和能源）同比 5 日本10年期盈亏平衡利率（%，右轴） 4 3 2 1 0 2023/6/20 -1 -2 2019-012020-012021-012022-012023-01 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 2022/7/20 2022/8/20 2022/9/20 2022/10/20 2022/11/20 2022/12/20 2023/1/20 2023/2/20 2023/3/20 2023/4/20 2023/5/20 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 美元指数或难改趋势性走弱前景 尽管最近几天美元指数止跌，但是美元中长期看仍缺少支撑因素，我们预计未来趋势仍是下行。主要由于美国通胀回落的确定性较强，预计也将率先进入降息周期，美国长期实际收益率的下行趋势也相对其他经济体更加确定和顺畅。同时在温和衰退情景下，全球风险情绪尚可，美元指数预计也难获强支撑。可能的波折在四季度，观察日本是否推迟YCC调整以及美国是否因经济状况尚可而推迟降息。 1）作为美元领先指标之一的美国实际利率回落，指向美元未来趋势仍是下行（图表7）。我们以美国10年期-3个月实际利率利差指代投资者对于未来实际利率变化的预期，这一指标对于美元指数具有一定的领先性，实际利率利差在去年6月见顶，而美元指数同比在去年10月见顶。目前这一指标持续回落，指向投资者预计未来随着降息周期打开，美国实际收益率趋于下行，因此美元指数也将随之走弱。 2）美国与其他主要经济体货币周期错位，预计美国率先退出加息周期（图表8-图表11）。目前美国通胀回落进度快于欧元区和英国，相对于欧元区和英国，美国的货币紧缩进程更加接近终点。目前欧洲加息尚未完成，市场预计欧元区还有两次加息，英国的通胀更加严重，预计尚有四次加息；日本也面临此前宽松政策的调整和收紧，根据彭博， 投资者预测日本央行最晚于10月扩大收益率曲线控制区间。未来一段时间，美国与其他主要经济体货币周期阶段性错位或将导致美元利差优势缩小，海外资金回流本国。 3）美国的双重赤字，即财政账户赤字和经常账户赤字也增加了美元走弱可能（图表12）。美国财政账户赤字和经常账户赤字均增加了市场上的美元供给，若没有大量的资金流入支持美元需求，可能导致美元价格回落。 4）若美国经济仅是温和衰退，甚至是软着陆，那么其对全球避险情绪提振不强，美元难以获得支撑（图表13-图表 14）。作为全球储备货币，美元可能受到市场风险情绪的影响。此前有美国经济学家提出美元微笑假说，其核心理 论是当美国经济显著弱于或者强于其他主要经济体时，美元往往走强；当美国经济温和强于或弱于其他经济体，美元往往较弱，这也一定程度上解释了当下为何美国相对经济状况较好，但是美元仍持续走弱。展望未来，若美国经济硬着陆，那么美元反而会受益于避险情绪而走强，但从目前美国的通胀和失业率组合看这种情形概率较小；若美国经济增速温和回落但是未陷入深度衰退，市场风险情绪尚可，则风险资产表现相对较好，美元处于最不利的情景。 图表7领先指数指向美元走弱（%）图表8美国通胀回落进程较快（%） 美元指数：同比 25美债实际收益率：10s-3m（+8月，右轴）108 20 8 156 1064 5 4 02 -520 -10 -2 0 -15 -20-2-4 美国:核心CPI:同比 欧元区:核心HICP(核心CPI):当月同比英国:核心CPI:同比 日本:CPI:总项(剔除新鲜食品和能源):同比 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 图表9市场预计欧元区剩余两次加息图表10市场预计英国剩余四次加息 2 1.6 1.2 0.8 0.4 0 已定价加息/降息次数（次） OIS隐含利率（%，右轴） 3.94 3.83 3.72 3.61 3.50 已定价加息/降息次数（次） OIS隐含利率（%，右轴） 6 5.8 5.6 5.4 5.2 5 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 图表11美国通胀粘性低于欧元区和英国 80 60 40 通胀意外指数 英 瑞典 20 加拿大 欧 经济意外指数 0 -150 -100 -50 0日本 澳大利亚50 美 100 -20 瑞士 -40 -60 中国 -80 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 图表12美国的双重赤字增加美元走弱可能（%）图表13恐慌指数高点多对应美元指数高点 0 -5 -10 -15 -20 -25 财政余额+经常账户余额/GDP 美元指数（右轴） 180 160 140 120 100 80 1980-01 1983-05 1986-09 1990-01 1993-05 1996-09 2000-01 2003-05 2006-09 2010-01 2013-05 2016-09 2020-01 2023-05 60 美元指数（右轴） 90 80 70 60 50 40 30 20 10 2000-01 2002-01 2004-01 2006-01 2008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01 0 美国:标准普尔500波动率指数(VIX) 130 120 110 100 90 80 70 2022-01 60 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 图表14美元指数走势与美国相对经济优势大小有关（%） 实际GDP增速：美国-其他主要经济体美元指数（右轴） 8 180 6160 4140 2120 0100 -280 -460 1971-01 1973-01 1975-01 1977-01 1979-01 1981-01 1983-01 1985-01 1987-01 1989-01 1991-01 1993-01 1995-01 1997-01 1999-01 2001-01 2003-01 2005-01 2007-01 2009-01 2011-01 2013-01 2015-01 201