营收延续稳健增长，盈利同比有所改善

核心观点 营收延续稳健增长，盈利同比有所改善 事件：公司公告2023年三季报，前三季度公司实现营收82.00亿元，同比增长 3.36%，实现归母净利润9.52亿元，同比增长18.54%；单三季度公司实现营收 34.57亿元，同比增长9.64%，实现归母净利润4.53亿元，同比增长15.63%。 索菲亚主品牌增长稳健，米兰纳品牌、整装渠道增速亮眼。三季度公司收入同比增长9.6%，拆分渠道来看：①预计三季度零售渠道贡献营收主要增量，其中索菲亚/米兰纳品牌分别实现营收31.2/1.5亿元，同比分别增长约16%/68%，索菲亚品牌在整家定制套餐的带动下实现稳健增长，米兰纳品牌受益于渠道的快速开拓持续高 增。②三季度整装渠道收入同比增长超80%，延续亮眼增长，公司持续发力整装渠道，积极开拓合作装企，截至2023年9月底，公司直营整装事业部已经合作装企 202个。③大宗渠道方面，公司坚持优化客户结构、巩固与优质地产客户的合作，优质客户收入贡献持续保持稳定。 降本增效叠加原材料价格下行，三季度盈利能力同比有所提升。三季度公司实现毛利率36.76%，同比提升约2.6pct，主要系公司持续推进降本增效措施、提升人效与板材利用率，同时原材料采购价格同比有所下降。同期公司期间费用率为18.96%，同比提升约0.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别 +0.9pct/+0.3pct/+0.1pct/-0.4pct。三季度公司实现归母净利率13.10%，同比增长0.7pct，盈利能力同比持续提升。 坚定“多品牌、全品类、全渠道”布局，前瞻性布局提升中长期竞争力。公司坚定推进“多品牌、全品类、全渠道”战略。品牌端，各大品牌精准定位、释放发展动力，其中索菲亚品牌围绕“整家定制3.0战略”持续发力，米兰纳品牌定位下沉市场，司米品牌转型定位“高端整家定制”，华鹤主打“东方意境”门墙柜一体化模式。渠道端，公司顺应终端流量变化趋势，不断增强与装企的合作，同时开发出毛坯拎包、拎包2.0等业务模式，加大对前端流量的渗透，提升中长期发展竞争力。 公司研究|季报点评索菲亚002572.SZ 买入（维持） 股价（2023年10月30日） 17.95元 目标价格 21.45元 52周最高价/最低价 22.89/13.1元 总股本/流通A股（万股） 91,237/63,879 A股市值（百万元） 16,377 国家/地区 中国 行业 造纸轻工 报告发布日期 2023年10月31日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 7.36 -5.23 -2.18 29 相对表现% 4.21 -2.36 8.06 27.8 沪深300% 3.15 -2.87 -10.24 1.2 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 谢雨辰xieyuchen@orientsec.com.cn 适当调整公司橱柜业务增速假设与毛利率假设，预测公司2023-2025年归母净利润 分别为13.01/14.69/16.46亿元（此前预测2023-2024年分别为14.29/16.54亿 整装业务持续放量，客单值稳步提升 2022-10-31 元）。结合可比公司给予2023年15倍市盈率估值，对应目标价21.45元，维持 客单值提升明显，大家居战略稳步推进 2022-09-07 “买入”评级。 风险提示 全渠道、多品牌、全品类战略持续推进，盈利改善可期 2022-04-13 地产竣工、销售不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；大宗业务应收账款或应收 票据大幅减值的风险。 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 10,407 11,223 11,886 13,645 15,614 同比增长(%) 24.6% 7.8% 5.9% 14.8% 14.4% 营业利润(百万元) 447 1,287 1,610 1,814 2,018 同比增长(%) -70.7% 188.1% 25.1% 12.7% 11.2% 归属母公司净利润(百万元) 123 1,064 1,301 1,469 1,646 同比增长(%) -89.7% 768.3% 22.2% 13.0% 12.0% 每股收益（元） 0.13 1.17 1.43 1.61 1.80 毛利率(%) 33.2% 33.0% 35.0% 35.3% 34.9% 净利率(%) 1.2% 9.5% 10.9% 10.8% 10.5% 净资产收益率(%) 2.1% 18.6% 21.1% 21.3% 21.6% 市盈率 133.6 15.4 12.6 11.1 9.9 市净率 2.9 2.8 2.5 2.3 2.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 结合公司业务发展情况适当调整橱柜业务增速假设，结合降本增效措施推进情况适当调整毛利率假设，我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为13.01/14.69/16.46亿元（此前预测2023-2024年分别为14.29/16.54亿元），对应的EPS分别1.43/1.61/1.80元。可比公司2023年调整后平均市盈率为15倍，公司作为柜类定制行业龙头企业，在经历品牌、渠道变革后，未来有望依托多元渠道运营、产品结构持续升级打开零售成长空间，整装等新兴渠道放量可期，结合可比公司我们给予公司2023年15倍市盈率估值，对应目标价21.45元，维持“买入”评级。 图1：可比公司2023年调整后平均市盈率为15倍 公司 代码 最新价格(元) 2023/10/30 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 欧派家居 603833 87.41 4.41 5.07 5.84 6.71 19.81 17.23 14.97 13.02 志邦家居 603801 19.64 1.23 1.45 1.70 1.98 15.97 13.56 11.53 9.91 尚品宅配 300616 18.31 0.23 1.01 1.40 1.79 78.25 18.07 13.06 10.23 好莱客 603898 10.61 1.38 0.89 1.04 1.20 7.66 11.94 10.22 8.81 金牌厨柜 603180 26.71 1.80 2.16 2.63 3.09 14.87 12.35 10.15 8.64 顾家家居 603816 38.43 2.20 2.54 2.96 3.43 17.43 15.16 12.99 11.19 最大值 78.25 18.07 14.97 13.02 最小值 7.66 11.94 10.15 8.64 平均数 25.67 14.72 12.15 10.30 调整后平均 17.02 14.57 11.95 10.03 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 地产竣工、销售不及预期的风险：由于家具行业受地产景气因素影响较为明显，若地产竣工、销售不及预期，公司估值及盈利将存在大幅波动的风险。 行业竞争加剧的风险：家具行业竞争格局整体较为分散，如若行业竞争加剧导致价格战出现，公司盈利或将存在不达预期的风险。 大宗业务应收账款或应收票据大幅减值的风险：大宗渠道是公司营收来源之一，房地产企业是公司大宗业务的主要客户，若客户企业发生债务违约，公司或将因大额减值导致盈利不达预期。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,710 2,114 2,772 3,103 3,939 营业收入 10,407 11,223 11,886 13,645 15,614 应收票据、账款及款项融资 1,180 1,357 1,438 1,650 1,889 营业成本 6,951 7,520 7,731 8,831 10,163 预付账款 92 50 53 61 70 营业税金及附加 94 90 95 110 125 存货 741 636 654 747 860 营业费用 1,009 1,116 1,182 1,356 1,552 其他 820 497 504 522 541 管理费用及研发费用 1,020 1,116 1,182 1,357 1,553 流动资产合计 5,543 4,655 5,421 6,083 7,299 财务费用 68 69 134 149 159 长期股权投资 61 85 85 85 85 资产、信用减值损失 927 132 45 121 136 固定资产 3,162 3,619 3,859 3,764 5,534 公允价值变动收益 9 36 5 5 5 在建工程 592 524 1,163 2,067 533 投资净收益 59 30 52 52 52 无形资产 1,757 1,694 1,631 1,568 1,505 其他 42 41 36 36 36 其他 1,312 1,481 1,112 1,082 1,082 营业利润 447 1,287 1,610 1,814 2,018 非流动资产合计 6,884 7,402 7,850 8,567 8,739 营业外收入 2 9 9 9 9 资产总计 12,428 12,057 13,271 14,650 16,038 营业外支出 3 6 6 6 6 短期借款 1,302 872 872 872 872 利润总额 446 1,291 1,614 1,818 2,022 应付票据及应付账款 1,558 1,576 1,620 1,850 2,130 所得税 292 215 269 303 338 其他 2,433 2,132 2,173 2,283 2,407 净利润 154 1,075 1,345 1,515 1,685 流动负债合计 5,293 4,580 4,666 5,006 5,408 少数股东损益 31 11 44 45 38 长期借款 1,017 1,270 1,582 1,884 2,064 归属于母公司净利润 123 1,064 1,301 1,469 1,646 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.13 1.17 1.43 1.61 1.80 其他 181 164 164 164 164 非流动负债合计 1,198 1,433 1,745 2,048 2,228 主要财务比率 负债合计 6,491 6,013 6,411 7,054 7,636 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 296 261 305 350 389 成长能力 实收资本（或股本） 912 912 912 912 912 营业收入 24.6% 7.8% 5.9% 14.8% 14.4% 资本公积 1,220 868 968 968 968 营业利润 -70.7% 188.1% 25.1% 12.7% 11.2% 留存收益 3,506 4,012 4,675 5,366 6,133 归属于母公司净利润 -89.7% 768.3% 22.2% 13.0% 12.0% 其他 3 (10) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 5,936 6,044 6,860 7,597 8,402 毛利率 33.2% 33.0% 35.0% 35.3% 34.9% 负债和股