业绩同比高增，新赛道布局逐步得到验证

恺英网络（002517） 证券研究报告 2023年10月31日 投资评级 业绩同比高增，新赛道布局逐步得到验证 行业 传媒/游戏Ⅱ 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 10.7元 事件：公司发布2023年三季报，23Q3实现营业收入10.5亿元，yoy+29%， 目标价格 元 qoq+3%；实现归母净利润3.58亿元，yoy+25%，qoq-18%；实现扣非归母净利润3.63亿元，yoy+46%，qoq-7%。2023年1-9月实现营业收入30.3亿基本数据 元，yoy+7%；实现归母净利润10.8亿元，yoy+18%；实现扣非后归母净利 润10.4亿元，yoy+23%。 传奇奇迹稳健运营，毛利率提升显著，新赛道布局得到有力验证 23Q3公司营业收入同比增长29%，我们判断一方面公司存量传奇奇迹产品运营稳健，另一方面新游贡献增量，包括8月2日上线的《全民江湖》、9月上线的《仙剑奇侠传之新的开始》（小程序版）。毛利率方面，2023年前三季度公司毛利率达84%，yoy+10pct，主要系对外分成费下降。费用端，2023年前三季度公司销售费用率同比提升5pct为25.6%，主要系市场推广成本增加；管理费用率同比提升3pct为6.8%，主要系员工持股计划及股票期权计划费用摊销增加；研发费用率同比提升1pct为11%。 新赛道布局看，《石器时代:觉醒》已于10月26日上线，当日霸榜iOS免费榜，并位于畅销榜第14位。展望后续产品pipeline，OVERLORD正版授权手游《纳萨力克之王》定档11月21日，《仙剑奇侠传：新的开始》（APP版）已于9月20日开启预约（预计Q4上线），动作竞技类的VR游戏预计年内上线。此外，储备中产品还包括《妖怪正传2》（已有版号）、《斗罗大陆：诛邪传说》（已有版号）、《临仙》（已有版号）、《代号:盗墓》等。 就传奇IP达成战略合作，产品研发优势有望进一步增强 10月8日，恺英网络与世纪华通签署《战略合作协议》，双方将围绕传奇系列（指传奇2和传奇3游戏）以及传奇世界IP资源领域及其上下游生态、品牌等方面进行深度合作。我们认为，在传奇系列IP纠纷化解的行业大背景下，双方合作方式不断升级，侧面印证对传奇赛道发展信心，并且公司收购盛和少数股权已完成，有望共同推动恺英在传奇领域的竞争优势发展。 公司实施回购+大股东增持，彰显长期发展信心 公司拟以集中竞价方式、按不高于21.78元/股的价格进行回购，回购资金 总额为1-2亿元。此外，公司第一大股东、董事长金锋拟增持公司股份， 总金额规模不低于1亿元，彰显公司对长期发展信心。 投资建议：我们维持公司2023-2025年归母净利润至15.5/19.5/23.2亿元，同比增长51.5%/25.8%/18.9%，对应10月31日收盘价，23-25年PE分别为15/12/10倍。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,375.30 3,725.53 4,657.63 5,688.50 6,657.96 增长率(%) 53.92 56.84 25.02 22.13 17.04 EBITDA(百万元) 1,249.89 1,842.57 1,742.17 2,033.10 2,410.74 归属母公司净利润(百万元) 576.73 1,025.17 1,552.79 1,953.00 2,321.44 增长率(%) 224.14 77.76 51.47 25.77 18.87 EPS(元/股) 0.27 0.48 0.72 0.91 1.08 市盈率(P/E) 39.94 22.47 14.83 11.79 9.92 市净率(P/B) 6.76 5.15 2.69 2.04 1.58 市销率(P/S) 9.70 6.18 3.48 2.85 2.44 EV/EBITDA 5.92 3.77 7.65 5.00 3.85 资料来源：wind，天风证券研究所 风险提示：消费意愿疲软；行业监管趋严；竞争格局加剧；新项目上线延期；游戏流水不达预期等。 A股总股本(百万股) 2,152.52 流通A股股本(百万股) 1,905.50 A股总市值(百万元) 23,031.94 流通A股市值(百万元) 20,388.90 每股净资产(元) 2.33 资产负债率(%) 20.52 一年内最高/最低(元) 19.29/5.70 作者孔蓉分析师 SAC执业证书编号：S1110521020002 kongrong@tfzq.com 王梦恺分析师 SAC执业证书编号：S1110521030002 wangmengkai@tfzq.com 金沐阳联系人 jinmuyang@tfzq.com 股价走势 恺英网络沪深300 185% 154% 123% 92% 61% 30% -1% 2022-102023-022023-062023-10 资料来源：聚源数据 相关报告 1《恺英网络-半年报点评:2Q利润端增长亮眼，下半年游戏储备与潜在业绩弹性可观》2023-08-30 2《恺英网络-公司点评:拟收购浙江盛和少数股权，增强持续盈利能力》 2023-05-26 3《恺英网络-年报点评报告:IP游戏业务持续向好，积极推进AI+游戏场景落地》2023-04-28 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,177.94 2,550.97 2,601.65 5,811.54 6,753.80 营业收入 2,375.30 3,725.53 4,657.63 5,688.50 6,657.96 应收票据及应收账款 761.15 858.41 1,651.69 1,120.41 2,121.93 营业成本 694.05 930.76 761.55 922.66 1,073.85 预付账款 322.11 229.09 442.34 287.08 523.48 营业税金及附加 11.93 17.55 18.25 22.29 26.09 存货 16.15 10.46 6.34 18.08 9.52 销售费用 360.60 803.35 1,273.66 1,592.78 1,830.94 其他 460.05 298.67 656.64 215.54 728.18 管理费用 165.42 163.87 329.11 409.57 486.03 流动资产合计 2,737.42 3,947.61 5,358.66 7,452.65 10,136.91 研发费用 339.30 511.27 581.76 711.06 832.25 长期股权投资 352.16 397.76 397.76 397.76 397.76 财务费用 (10.33) (34.18) (70.75) (85.33) (99.87) 固定资产 15.78 21.11 13.73 6.35 0.00 资产/信用减值损失 1.50 (11.96) (26.07) (27.37) (28.74) 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 (27.06) (2.35) 45.23 0.00 0.00 无形资产 16.09 27.68 21.06 14.44 7.82 投资净收益 104.98 (12.37) (10.35) (11.04) (11.04) 其他 1,124.72 1,231.04 1,149.51 1,104.89 1,057.67 其他 (171.33) 18.99 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 1,508.75 1,677.59 1,582.06 1,523.44 1,463.25 营业利润 906.24 1,340.62 1,772.85 2,077.05 2,468.90 资产总计 4,399.60 5,776.45 7,137.21 9,172.57 11,796.64 营业外收入 37.79 530.35 2.44 0.00 0.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 7.84 486.69 1.17 0.00 0.00 应付票据及应付账款 266.75 312.15 425.94 294.58 554.50 利润总额 936.19 1,384.27 1,774.11 2,077.05 2,468.90 其他 211.02 729.80 447.84 665.67 691.28 所得税 91.75 23.01 97.54 114.24 135.79 流动负债合计 477.77 1,041.95 873.78 960.25 1,245.78 净利润 844.44 1,361.26 1,676.58 1,962.82 2,333.11 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 267.71 336.09 123.79 9.81 11.67 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 576.73 1,025.17 1,552.79 1,953.00 2,321.44 其他 67.10 32.99 50.95 50.35 44.76 每股收益（元） 0.27 0.48 0.72 0.91 1.08 非流动负债合计 67.10 32.99 50.95 50.35 44.76 负债合计 650.56 1,234.15 924.72 1,010.59 1,290.54 少数股东权益 343.13 70.39 194.18 204.00 215.66 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,515.20 1,515.20 1,515.20 1,515.20 1,515.20 成长能力 资本公积 758.10 746.15 746.15 746.15 746.15 营业收入 53.92% 56.84% 25.02% 22.13% 17.04% 留存收益 1,360.54 2,385.71 3,938.50 5,891.50 8,212.95 营业利润 296.08% 47.93% 32.24% 17.16% 18.87% 其他 (227.92) (175.16) (181.55) (194.88) (183.86) 归属于母公司净利润 224.14% 77.76% 51.47% 25.77% 18.87% 股东权益合计 3,749.04 4,542.30 6,212.48 8,161.97 10,506.10 获利能力 负债和股东权益总计 4,399.60 5,776.45 7,137.21 9,172.57 11,796.64 毛利率 70.78% 75.02% 83.65% 83.78% 83.87% 净利率 24.28% 27.52% 33.34% 34.33% 34.87% ROE 16.93% 22.92% 25.80% 24.54% 22.56% ROIC 49.49% 64.47% 108.48% 60.17% 116.86% 现金流量表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 844.44 1,361.26 1,552.79 1,953.00 2,321.44 资产负债率 14.79% 21.37% 12.96% 11.02% 10.94% 折旧摊销 36.07 56.22 14.00 14.00 12.97 净负债率 -31.13% -55.69% -41.70% -71.03% -64.14% 财务费用 0.63 2.00 (70.75) (85.33) (99.87) 流动比率 4.69 3.2