业务拓展稳定，规模效应显著利润率提升

证券研究报告 2023年10月31日 │ 伯特利(603596) 业务拓展稳定，规模效应显著利润率提升 事件： 公司发布2023年第三季度报告，2023年前三季度主营业务收入为49.28亿 元，同比增长37.91%。归母净利润为5.95亿元，同比增长24.4%，扣非后归母净利润为5.42亿元，同比增长35.74%。 智能电控产品销量同比持续向上，增速环比略有下降 2023年前三年季度主营业务收入为49.28亿元，同比增长37.91%。第三季度 实现营业收入20.1亿元，同比增长28.1%。销量稳步向上带动公司营收提升，其中智能电控产品销量252.3万套，同比增长75.5%；盘式制动器销量199.8万套，同比增长28.3%；轻量化制动零部件销量607.6万件，同比增长14.4%。机械转向产品销量171.7万套。营收增速同比略有下降，较2023Q2营收同比增速下降17.01pct，主要系智能电控产品价格的下探。 出货量稳步向上，规模效应带动利润率提升，利润率环比改善 公司产品结构持续改善，各产品出货量持续向上。2023年第三季度实现毛利率 22.6%，同比增长0.82pct，环比下降0.14pct。第三季度期间费用率为8.6%，同比增长0.36pct，环比下降0.75pct。其中2023年第三季度销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为1.1%/2.2%/5.7%/-0.4%，归母净利润为2.39亿元，同比增长21.1%，扣非后归母净利润为2.16亿元，同比增长16.98%。归母净利率11.9%，环比增长0.41pct，同比下降0.68pct，智能电控产品出货量的持续提升带动盈利能力改善，利润率环比改善。 客户拓展进度良好，项目数量持续向上，量产项目数量增长有望带动后续营收提升 2023年前三季度，公司在研项目总数385项，新增定点182项，新增量产198项。分产品来看，盘式制动器/轻量化/EPB/WCBS/ADAS/机械转向器新增量产项目分别为71/30/25/17/8/5项，量产项目数量的提升有望带动后续营收的持续向上。产能持续拓展，墨西哥年产50万套电子驻车制动系统（EPB）卡钳生产 线、新增年产20万套固定式卡钳生产线、第六条线控制动产线、国内轻量化三期项目、墨西哥二期轻量化项目均处于建设状态且推进顺利。未来新产品的推出和产能的释放有望带动业绩提升。 盈利预测、估值与评级 预计公司23-25年营收分别为75.78/100.68/128.87亿元，同比增长 36.80%/32.87%/28%；归母净利润分别为9.26/12.44/16.70亿元，同比增长 32.50%/34.38%/34.19%，CAGR-3为33.69%；EPS分别为2.19/2.94/3.95元/ 股，对应最新收盘价的PE分别为35/26/19倍。考虑到公司One-box已实现规模量产，并积极布局转向业务，进一步打开成长空间，参考可比公司估值，给予公司24年30倍PE，目标价88.2元，维持“买入”评级。 风险提示：行业价格战加剧超预期；新能源车渗透率不及预期；原材料价格上行风险；新产品研发和新客户开拓不及预期。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3492 5539 7578 10068 12887 增长率（%） 14.81% 58.61% 36.80% 32.87% 28.00% EBITDA（百万元） 680 886 1319 1674 2150 归母净利润（百万元） 505 699 926 1244 1670 增长率（%） 9.33% 38.49% 32.50% 34.38% 34.19% EPS（元/股） 1.19 1.65 2.19 2.94 3.95 市盈率（P/E） 63.9 46.1 34.8 25.9 19.3 市净率（P/B） 9.7 7.9 6.6 5.4 4.4 EV/EBITDA 39.7 35.8 23.3 18.0 13.6 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月30日收盘价 行业：汽车/汽车零部件 投资评级：买入（维持） 当前价格：76.19元 目标价格：88.20元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)422.81/421.16流通A股市值(百万元)32,087.91每股净资产(元)11.10 资产负债率(%)48.12 一年内最高/最低(元)103.59/58.80 伯特利 沪深300 20% 0% -20% -40% 2022/102023/32023/62023/10 股价相对走势 作者 分析师：黄程保 执业证书编号：S0590523020001邮箱：huangcb@glsc.com.cn 相关报告 1、《伯特利（603596）：电控产品销量高速增长， 业绩符合市场预期》2023.08.28 2、《伯特利（603596）：电控产品销量快速增长， 1-4月经营状况良好》2023.07.30 公司报告 公司季报点评 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 2076 2287 2581 3312 4366 营业收入 3492 5539 7578 10068 12887 应收账款+票据 1854 2750 4028 5352 6851 营业成本 2648 4296 5862 7756 9852 预付账款 17 56 57 75 97 营业税金及附加 24 30 39 50 62 存货 425 899 1004 1328 1687 营业费用 28 59 68 86 103 其他 584 493 516 554 597 管理费用 322 505 629 836 1057 流动资产合计 4957 6485 8186 10623 13598 财务费用 -12 -40 19 7 -6 长期股权投资 0 0 -1 -1 -2 资产减值损失 9 0 0 0 0 固定资产 860 1421 1241 1053 857 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 140 303 253 202 152 投资净收益 -3 7 1 1 1 无形资产 69 136 113 91 68 其他 85 52 79 65 60 其他非流动资产 225 299 298 297 296 营业利润 575 748 1040 1400 1880 非流动资产合计 1295 2160 1905 1642 1371 营业外净收益 2 15 5 5 5 资产总计 6252 8644 10091 12264 14969 利润总额 576 763 1045 1405 1885 短期借款 130 0 0 0 0 所得税 49 62 85 114 153 应付账款+票据 1348 2772 3397 4495 5709 净利润 527 701 961 1291 1733 其他 295 278 481 637 809 少数股东损益 23 2 35 47 63 流动负债合计 1773 3051 3878 5132 6518 归属于母公司净利润 505 699 926 1244 1670 长期带息负债 756 671 455 253 65 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 227 356 356 356 356 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 983 1027 811 609 422 成长能力 负债合计 2756 4078 4690 5741 6940 营业收入 14.81% 58.61% 36.80% 32.87% 28.00% 少数股东权益 0 356 391 438 501 EBIT 2.22% 28.17% 47.22% 32.66% 33.14% 股本 408 412 423 423 423 EBITDA 3.76% 30.36% 48.86% 26.95% 28.40% 资本公积 808 942 931 931 931 归属于母公司净利润 9.33% 38.49% 32.50% 34.38% 34.19% 留存收益 2279 2856 3656 4731 6174 获利能力 股东权益合计 3496 4567 5402 6524 8029 毛利率 24.19% 22.44% 22.64% 22.96% 23.55% 负债和股东权益总计 6252 8644 10091 12264 14969 净利率 15.10% 12.65% 12.68% 12.82% 13.44% ROE 14.43% 16.59% 18.48% 20.44% 22.18% 现金流量表 ROIC 28.77% 31.93% 32.06% 36.26% 43.03% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 527 701 961 1291 1733 资产负债率 44.09% 47.17% 46.47% 46.81% 46.36% 折旧摊销 116 163 254 262 270 流动比率 2.8 2.1 2.1 2.1 2.1 财务费用 -12 -40 19 7 -6 速动比率 2.5 1.8 1.8 1.8 1.8 存货减少（增加为“-”） -103 -474 -105 -324 -359 营运能力 营运资金变动 -183 -120 -580 -452 -535 应收账款周转率 2.0 2.0 1.9 1.9 1.9 其它 89 555 113 332 366 存货周转率 6.2 4.8 5.8 5.8 5.8 经营活动现金流 433 785 662 1116 1469 总资产周转率 0.6 0.6 0.8 0.8 0.9 资本支出 -291 -478 0 0 0 每股指标（元） 长期投资 -647 170 0 0 0 每股收益 1.2 1.7 2.2 2.9 3.9 其他 48 -33 -7 -7 -7 每股经营现金流 1.0 1.9 1.6 2.6 3.5 投资活动现金流 -890 -342 -7 -7 -7 每股净资产 7.9 9.6 11.5 14.1 17.5 债权融资 858 -215 -216 -202 -188 估值比率 股权融资 0 3 11 0 0 市盈率 63.9 46.1 34.8 25.9 19.3 其他 218 -81 -156 -176 -221 市净率 9.7 7.9 6.6 5.4 4.4 筹资活动现金流 1076 -294 -360 -378 -409 EV/EBITDA 39.7 35.8 23.3 18.0 13.6 现金净增加额 616 146 294 731 1053 EV/EBIT 47.8 43.8 28.9 21.3 15.6 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月30日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准