产寿险均衡高质量发展的综合保险公司

国内领先的民营保险集团 阳光保险于2004年在北京成立，深耕保险行业近20年，公司致力通过纵横计划及伙伴行动，为家庭提供多元化且覆盖全生命周期的服务体系，为企业客户提供一揽子风险解决方案。经过多年的发展，于2022年12月在香港联交所正式挂牌上市。 目前公司正进行全面改革，整体效能不断提升。 人身险方面，持续优化业务结构，向价值转型；人力方面，通过差异化管理及队伍分层经营，阳光保险不断优化代理人质量，提升产能；产险方面，公司主动对非车险业务进行调整，压缩保证险的业务规模，又通过参与医疗保障体系的建设，提升意外伤害险和短期健康险的占比；科技方面，公司实施全面数字化转型，每年维持稳定的科研投入比，强化公司的科技能力，优化业务流程和数据及模型的运用。 寿险产险双轮驱动，业务稳健发展。 （1）人身险方面：集团收入及利润主要来源于人身险业务，2023年上半年，人身险业务贡献近7成的保费收入及逾8成的净利润，代理人团队不断优化，业务品质持续提升。此外，寿险新单持续改善，期缴比例不断提升，业务逐步向价值转型。 （2）财险方面：车险业务是财险的主要业绩驱动力。车险业务逐渐摆脱综改影响，保费增速由负转正，占公司财险保费收入的近6成。非车险业务结构调整，信用保证险业务规模持续压缩，意外伤害险和短期健康险的占比逐步扩张。2022年，整体综合成本率首次跌落100%，实现承保盈利。 我们预计公司有望通过深化人身险改革，提高人身险的服务质量，进而创造更高的业务价值，同时通过推动财险改革，降低财险综合成本率，提升整体盈利能力。此外，我们认为随着资本市场的复苏，阳光保险投资端收益有望提升，因此我们给予阳光保险目标市值594亿元，对应目标价为5.16港元/股，较目前2023年10月30日收盘价3.9元仍有32.3%的增长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策变化；市场波动加剧；公司改革不如预期 1.阳光保险：稳健增长、产寿险均衡发展的综合性保险公司 1.1.发展历程：二十年砥砺前行，打造产寿险一体的综合性保险公司 阳光保险是一家快速成长、行业领先的民营保险集团。2004年，阳光保险初创于北京； 2005年7月，阳光财产保险股份有限公司正式成立；2008年1月，经中国保监会批准，阳光保险控股股份有限公司更名为阳光保险集团股份有限公司。历经十余年发展，阳光保险保持着良好的增长态势，此外，阳光保险顺应数字化转型趋势，不断优化公司业务流程和数据及模型，逐渐提升公司的整体服务及营运效率，成为中国保险业发展中的中坚力量，在市场上赢得了认可。 阳光保险积极推动纵横计划及伙伴行动，通过遍布全国的分销和服务网络向个人和团体客户提供多样化的保险产品及服务，向家庭提供多元化且覆盖全生命周期的服务体系，为企业客户提供一揽子风险解决方案。目前集团拥有财产保险、人寿保险、信用保证保险、资产管理、医疗健康等多家专业子公司，其中，阳光人寿经营寿险和健康险业务，为客户提供人寿保险、健康保险和意外保险等约140种产品；阳光财险经营财产险业务，为客户提供涵盖机动车辆险、意外伤害和短期健康险、保证险、责任险、农业险和企业财产险等超过4,000种财产险产品；阳光资管对保险资金进行运用管理。2023年9月，阳光保险集团连续13年荣膺中国企业500强与中国服务业企业500强，分别位列第196名、第66名。 表1：阳光保险集团发展历程 1.2.股权结构：股权分散，董监高实力雄厚 公司股权结构分散，无实际控制人及控股股东。公司拥有国有、民营和员工共同参与、股权分散且多元化的混合所有制股权结构，为公司的持续健康发展创造了有利条件。国有企业包括中国诚通等，民营企业包括七匹狼、江苏永钢、江苏天诚等。截止2022年6月，公司持股5%以上的股东较少且持股比例较低，持股比例最高股东为锐腾宜鸿，持股比例约为6.1%；且公司无实际控制人，股权结构市场化凸显。张维功先生、林利军先生、西藏恒谊、上海正心谷、北京恒谊、上海旭乐、宁波鼎智金通、邦宸正泰、上海旭昶及山南泓泉共同构成公司的单一最大股东集团，单一最大股东集团不构成公司的控股股东。 图1：2022年12月阳光保险集团的股权架构 集团核心管理团队保险从业经验丰富，实力强劲，能够保障公司的长期战略嗅觉和定力。 董事会目前由十二名董事组成，其中包括五名执行董事、两名非执行董事及五名独立非执行董事。监事会目前由三名监事组成，其中一名为股东监事，一名为职工监事及一名为外部监事。 创始人、董事长兼首席执行官张维功先生具有近40年的金融保险管理经验，曾在中国人民保险集团、中国保监会等工作，曾先后担任中国保监会南京特派员办事处党委书记、主任和中国保监会广东监管局党委书记、局长职务，拥有市场与监管、机遇与风险的多视角平衡思考，其鼓励创新与变革，崇尚脚踏实地、扎扎实实的实干做派。 表2：阳光保险集团管理团队 1.3.业务情况：产寿险均衡发展，保费稳步增长 根据中国银保监会及保险行业协会公布的数据，以原保险保费收入计，2020年，阳光人寿的市场份额为1.7%，在中国91家人身险公司中排名第12位；阳光财险的市场份额为2.7%，在中国87家财产险公司中排名第7位。 阳光保险集团拥有均衡发展的保险业务，主要包括人身险业务和财产险业务。阳光保险总保费收入构成总体稳定，但人身保险占比略有上升。2022年公司共实现保费收入1087.4亿元，同比+6.9%，其中人身险总保费收入为683亿元，同比+12.3%，占总保费收入的62.8%，同比+3pct；财险总保费收入为404.45亿元，同比-1.2%，占总保费收入的37.2%，同比-3pct。 图2：阳光保险集团近年保费结构 图3：人身险总保费收入（亿元） 图4：财产险总保费收入（亿元） 2.人身险：业务稳步增长，贡献业绩主要增量 2.1.人身险业务驱动公司业绩增长 人身险业务稳步发展，是公司业绩增长的主要驱动力。2023年上半年公司人身险总保费收入方面共实现458.5亿元，同比+9%，贡献24.26亿元净利润，同比+5%，占23年上半年总净利润的81.8%，是公司收入及净利润的主要驱动力。 图5：阳光保险集团人身险净利润（亿元） 渠道方面，公司以银保渠道为主要的销售渠道。2023年上半年银保渠道共实现保费310.6亿元，同比+5.2%，银保渠道占比逐年提升，从2019年的54.6%增加至23年上半年的67.7%，相较而言，个险渠道的占比则逐年下滑，从2019年的31.3%下降至2023年上半年的23.8%。 产品方面，公司主推寿险产品。2023年上半年寿险产品实现保费收入396.94亿元，同比+11.4%，占总保费收入的86.6%，其中传统型寿险占比最高，占寿险保费收入的82.9%，健康险次之。 图6：渠道收入占比 图7：产品收入占比 2.2.公司持续优化内部结构，向价值转型 公司以价值发展为核心，为夯实价值转型发展之路，通过对管理及经营等多方面进行改善，不断优化业务结构，持续向期缴转型。2023年上半年新单保费为215.52亿元，同比-7.9%。 以往，阳光保险的新单保费构成，更多的是以趸交为主，2022年上半年，总趸交及总期缴各占新单保费的53.7%及38.9%，而2023年中，期缴占比已提升至64.7%，趸交只占总新单保费的27.3%，较22年下降22.5pct。 图8：新单保费（亿元）及增速（%） 图9：新单保费各交付方式占比 新业务价值稳步增长，主要由银保渠道贡献。2023年上半年，阳光人寿新业务价值为26.79亿元，同比+37.1%，其中银保渠道及个险渠道分别实现新业务价值16.77亿元及9.08亿元，同比+49%及17%。2023年上半年，阳光保险新业务价值率为12.4%，较22年年末的8.7%上升3.8pct，我们估计主要受产品结构转变影响，23年国家下调保险产品定价利率，促使23年上半年理财类保险产品的热销，然而理财类产品的价值率较低，因此拖累整体价值率表现。 图10：阳光人寿新业务价值（亿元）及增速（%） 2.3.人力改革成效已现，促产能大幅提升 代理人团队优化成效，月均产能大幅提升。阳光保险代理人队伍结构持续完善，阳光保险通过差异化管理及队伍分层经营，强调优增优育，加强了代理人的客户经营能力，同时也推动了代理人团队的健康发展及高质量转型。截止2023年上半年，公司月均人力为5.5万人，同比-15.8%，但精英团队人力有明显的增长，达1,706人，同比+13.5%，达到百万圆桌会议标准的人数同比增长近2倍。整体月均产能亦从2022年15,797万元提升至2023年中的25,756元，同比+63.0%，可见代理人团队转型已有明显成效。 图11：阳光保险月均人力（人） 图12：阳光保险代理人人均产能（元） 2.4.内含价值稳步增长 新业务价值提升驱动内含价值增长。阳光人寿2023年上半年内含价值为811.6亿元，较2022年末+7%，我们估计此增长主要由新业务价值提升所带动。 图13：阳光人寿内含价值（亿元）及增速（%） 3.财险：整体业务保持稳定，是规模的重要保障 受宏观政策及公司业务调整因素影响，财险保费收入有较为明显的波动迹象。自2019年起，阳光财险保费收入起伏不定，2020年及2022年均下滑5.6%及0.4%，主要受公司业务调整，保证险业务压缩所致，而2021年则同比上升8.7%。目前财险仍以车险保费为主要收入来源，截止2023年中，财险实现保费收入219.29亿元，其中车险保费占总保费58.7%，非车险则占41.3%。 图14：财险业务结构 3.1.车险增速逐步回正 车险方面，受综改影响，前几年增速持续下滑，22年恢复正增。受到车险综改影响，在“降费让利”的监督导向下，阳光保险车险保费大幅下滑，从2019年的246.13亿元下滑至2021年的231.76亿元，2022年才恢复正增长，实现车险保费246.3亿元，同比+6.3%。 图15：车险保费（亿元）及增速（%） 3.2.非车险业务结构持续优化 非车险方面，压缩保证险业务规模，积极发展意外伤害和短期健康险。阳光保险基于对宏观形势的判断，积极调整非车险业务结构，收紧准入标准，缩减保证险业务规模，自2019年起持续压缩保证险业务在非车险中的占比，从2019年的57.59%压缩至2023年中的19%，. 另一方面，由于公司积极探索推动社会保险和商业保险的联动，更主动参与到医疗保障体系的建设及各地的社保补充保险项目中，推动了意外伤害和短期健康险的发展，2023年上半年实现保费收入30.81亿元，同比+26.3%，占比进一步提升，由2019年的18.02%，提升至2023年中的34.03%。 图16：非车险业务结构 3.3.近几年来，综合成本率首年实现盈利 截止2022年，阳光保险费用率、赔付率及综合成本率分别为34.9%、65%及99.9%，同比-3.6pct、-1.6pct及-5.2pct。综合成本率在近几年中首次维持在100%以内，实现承保盈利。参考同业其他险企财险22年的综合成本率，如中国财险（97.6%）及中国平安（100.3%），属于中等水平，但仍有优化的空间。 图17：费用率（%） 图18：赔付率（%） 图19：综合成本率（%） 4.投资端：投资收益率基本保持稳定，贯彻稳健的投资风格 公司采取稳健的投资方式，偏好固定收益资产。2022年集团总投资规模为4288.4亿元，同比+10.3%，实现总投资收益201.3亿元，同比+5.4%。集团主要以固定收益类金融资产为主，占2022年总投资组合的67.4%，较21年+2.3pct，其中债券投资更是重点投资标的，占固定收益类金融资产的42.7%，同比+0.7pct。2022年集团受市场波动、利率下行等影响，加权平均净资产收益率、净投资收益率及总投资收益率都有所下滑，分别为8.6%、4.1%及5%，同比-1.7%、-0.5%及-0.4%。 图20：阳光保险投资组合各项占