Q3收入环比提升，高研发致利润承压

证券研究报告 2023年10月31日 │ 经纬恒润(688326) Q3收入环比提升，高研发致利润承压 事件： 公司发布三季报，公司第三季度实现营收11.61亿元，同比+13.15%，环比 +21.19%；实现归母净利润-0.51亿元，同比由盈转亏，环比亏损幅度扩大。公司前三季度实现总营收28.59亿元，同比+6%；实现归母净利润-1.4亿元，同比由盈转亏。 Q3下游需求改善，研发费用率仍在高位 根据乘联会，Q3乘用车零售576.3万辆，环比Q2+8.41%，公司核心客户吉 利、一汽红旗Q3分别实现批发53.5/11.1万辆，环比Q2+22%/38%，受益于下游需求改善及大客户放量，公司Q3实现营收11.61亿元，环比+21.19%。由于公司仍处于高投入期且Q3为新员工入职高峰期，公司Q3研发费用率为24.24%，环比Q2+1.27pct，仍远高于可比公司平均水平。我们认为，短期内公司研发费用率将维持在在15%以上，但随着新产品逐步放量，费用率有望下降推动业绩向好。 高级智驾加速，多方案布局有望受益 23年下半年以来，高级智能驾驶落地呈加速态势，用于开发高阶功能的行 泊一体智驾系统渗透率有望快速提升，预计25年国内行泊一体域控制器市场规模将达到135.53亿元，3年CAGR达到46.75%。公司基于TDA4开发的低算力第二代行泊一体域控制器已经在合众量产，同时积极布局中高算力方案，包括后续ME的EyQ6芯片，辉曦智能智驾芯片。我们认为，公司L2+智驾方案布局全面，有望凭借丰富方案和优质产品获取更多定点。 股权激励绑定团队，强化自身竞争优势 9月28日公司公布股权激励草案，拟向包含高管、技术人员等在内的511 人授予62.16万股限制性股票，授予价格为75元/股，考核目标为以2022年收入为基数，23-26年收入增速分别不低于15%/35%/65%/100%。我们认为，本次股权激励考核目标相对易实现，股权激励的实施有望进一步绑定公司核心业务团队，强化公司在同类Tier1公司中的竞争优势。 盈利预测、估值与评级 我们预计23-25年公司营收分别为45.74/59.59/75.07亿元，同比增长 13.73%/30.27%/25.98%；归母净利润分别为-0.51/2.00/3.77亿元，同比由盈转亏/+493.7%/+88.27%，CAGR-3为17.13%；EPS分别为-0.42/1.67/3.14 元/股，对应PE分别为-265/67/36X。考虑到公司平台化属性强，布局智能与电动各类零部件，有望受益于高级智驾进程加速，建议持续关注。 风险提示：汽车销量不及预期风险；原材料价格上行风险；新产品研发不及预期；汽车MCU芯片紧缺风险。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3262 4022 4574 5959 7507 增长率（%） 31.61% 23.28% 13.73% 30.27% 25.98% EBITDA（百万元） 221 183 95 361 497 归母净利润（百万元） 146 235 -51 200 377 增长率（%） 98.37% 60.48% -121.68% 493.66% 88.27% EPS（元/股） 1.22 1.96 -0.42 1.67 3.14 市盈率（P/E） 92.3 57.5 -265.4 67.4 35.8 市净率（P/B） 8.9 2.5 2.6 2.5 2.3 EV/EBITDA 58.4 77.2 103.8 26.9 18.8 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月30日收盘价 行业：计算机/软件开发投资评级： 当前价格：112.49元目标价格： 基本数据 总股本/流通股本(百万股)120.00/74.51流通A股市值(百万元)8,382.12每股净资产(元)42.54 资产负债率(%)44.40 一年内最高/最低(元)189.05/111.57 经纬恒润 沪深300 30% 10% -10% -30% 2022/102023/32023/62023/10 股价相对走势 作者 分析师：黄程保 执业证书编号：S0590523020001邮箱：huangcb@glsc.com.cn 相关报告 1、《经纬恒润（688326）：23Q2业绩环比改善，持 续研发储备动能》2023.08.29 2、《经纬恒润（688326）：22年业绩符合预期，盈利能力有望稳步提升》2023.04.27 公司报告 公司季报点评 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 937 3496 3416 3682 4194 营业收入 3262 4022 4574 5959 7507 应收账款+票据 931 1171 1460 1902 2396 营业成本 2255 2856 3205 4204 5346 预付账款 47 41 58 76 96 营业税金及附加 16 19 14 12 15 存货 1360 1567 1796 2356 2996 营业费用 195 215 233 298 360 其他 92 679 671 690 711 管理费用 670 924 1244 1299 1464 流动资产合计 3367 6954 7401 8706 10393 财务费用 10 -92 -8 -9 -12 长期股权投资 9 8 28 23 18 资产减值损失 -40 -56 -9 -3 -4 固定资产 452 645 723 851 1010 公允价值变动收益 14 95 1 1 1 在建工程 173 387 547 541 385 投资净收益 -8 1 19 -6 -6 无形资产 271 406 373 340 307 其他 49 52 52 54 53 其他非流动资产 232 467 407 348 347 营业利润 131 191 -51 200 377 非流动资产合计 1138 1913 2078 2103 2066 营业外净收益 0 0 0 0 0 资产总计 4505 8867 9480 10809 12459 利润总额 131 191 -51 200 377 短期借款 6 0 0 0 0 所得税 -15 -44 0 0 0 应付账款+票据 1130 1510 1656 2172 2762 净利润 146 235 -51 200 377 其他 1547 1684 2216 2866 3606 少数股东损益 0 0 0 2 3 流动负债合计 2684 3194 3871 5038 6368 归属于母公司净利润 146 235 -51 198 374 长期带息负债 45 85 72 54 35 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 257 288 288 288 288 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 302 373 359 342 323 成长能力 负债合计 2986 3567 4230 5380 6691 营业收入 31.61% 23.28% 13.73% 30.27% 25.98% 少数股东权益 0 0 0 0 0 EBIT 99.52% -29.45% -159.73% 422.60% 91.43% 股本 90 120 120 120 120 EBITDA 63.88% -16.90% -48.18% 280.09% 37.57% 资本公积 1121 4633 4633 4633 4633 归属于母公司净利润 98.37% 60.48% -121.68% 493.66% 88.27% 留存收益 308 547 496 676 1015 获利能力 股东权益合计 1519 5300 5249 5430 5769 毛利率 30.88% 28.99% 29.94% 29.44% 28.79% 负债和股东权益总计 4505 8867 9480 10809 12459 净利率 4.48% 5.83% -1.11% 3.36% 5.02% ROE 9.62% 4.43% -0.97% 3.69% 6.53% 现金流量表 ROIC 18.87% 0.47% -3.96% 11.71% 22.04% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 146 235 -51 200 377 资产负债率 66.28% 40.22% 44.63% 49.77% 53.70% 折旧摊销 80 84 154 170 132 流动比率 1.3 2.2 1.9 1.7 1.6 财务费用 10 -92 -8 -9 -12 速动比率 0.7 1.7 1.4 1.2 1.1 存货减少（增加为“-”） -477 -208 -229 -560 -640 营运能力 营运资金变动 -19 -295 151 127 155 应收账款周转率 4.3 3.9 4.1 4.1 4.1 其它 546 295 209 580 678 存货周转率 1.7 1.8 1.8 1.8 1.8 经营活动现金流 286 20 226 509 690 总资产周转率 0.7 0.5 0.5 0.6 0.6 资本支出 -103 -373 -300 -200 -100 每股指标（元） 长期投资 109 -628 0 0 0 每股收益 1.2 2.0 -0.4 1.7 3.1 其他 -70 -8 0 -15 -33 每股经营现金流 2.4 0.2 1.9 4.2 5.7 投资活动现金流 -63 -1010 -300 -215 -133 每股净资产 12.7 44.2 43.7 45.2 48.1 债权融资 -117 35 -14 -17 -19 估值比率 股权融资 0 30 0 0 0 市盈率 92.3 57.5 -265.4 67.4 35.8 其他 42 3386 8 -11 -26 市净率 8.9 2.5 2.6 2.5 2.3 筹资活动现金流 -75 3451 -5 -28 -45 EV/EBITDA 58.4 77.2 103.8 26.9 18.8 现金净增加额 136 2496 -79 266 512 EV/EBIT 91.8 142.9 -166.7 50.9 25.6 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月30日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上 中性 相对同期相