电商及批发端表现承压，期待调整再出发

电商及批发端表现承压，期待调整再出发 事件：李宁公布2023Q3经营情况，全平台零售流水同比中单位数增长，其中线下同比录得高单位数增长，电商同比录得低单位数下降。我们预测2023/2024/2025年EPS为1.36/1.69/2.05元，给予2023年22倍PE，目标价32港元，维持“买入”评级。 报告摘要 电商及批发流水承压，窜货影响销售2023Q3李宁全平台（不包括李宁YOUNG）零售流水同比中单位数增长。分渠道来看，线下渠道（包括直营及批发）录得高单位数增长，其中直营渠道录得20-30%低段增长，批发录得低单位数增长，直营表现优于批发，主要是因为直营开店速度快于批发、500+家奥莱店的亮眼表现促进直营增长，以及暑期旺季带动高线城市直营店的发展；电商业务录得低单位数下降，主要是线上本身基数较高，此外也受到线下消费意愿回暖的冲击，以及窜货扰乱了线上销售环境。分品类来看，跑步品类引领流水增长，预计2024年将通过增加泛跑鞋、越野 跑及联名产品，加大跑步品类投入，同时篮球鞋增加499-599入门款产品丰富矩阵。此外，童装维持较好表现，李宁YOUNG增长20-30%高段。 库存略有提高，折扣同比改善随着Q4的来临，货品备货量有所增加，库销比同比略有上升，Q3全渠道（线下+电商+RDC仓库）库销比接近5，环比H1（约3.8）和同比22Q3（略高于4）均有提高。预计经过双十一库存消化以及Q4对发货节奏的管控后，库销比将在年底恢复同比持平或改善。折扣方面，Q3批发和直营线下折扣同比有所改善，直营改善力度更大，同比低单位数改善，电商折扣则存在一定压力。10月1日-25日，直营正价店折扣7折以上，批发折扣75折左右，预计Q4同比环比都有所放缓。 公司动态分析 李宁（2331.HK） 2023年10月27日 证券研究报告 运动鞋服 投资评级：买入 目标价格：32港元 现价(2023-10-27)：24.9港元 总市值(百万港元)65,637.51 流通市值(百万港元)65,637.51 总股本(百万股)2,636.04 流通股本(百万股)2,636.04 12个月低/高(港元)23.3/82.7 平均成交(百万港元)708.80 股东结构 非凡中国10.32% 富达国际4.95% 贝莱德4.72% EFundManagement4.41% 先锋领航3.48% 其他股东72.04% 总共100.00% 股价表现 净开店带动流水增长，同店表现有所下滑截至9月30日，李宁（不含李宁YOUNG） 共6294家门店，较Q2净增127家，本年度净减少1家，其中直营净增57家，批发 净减58家。期内，李宁YOUNG共1370家门店，较Q2净增89家，本年度净增62家。流水增长主要来自于净开店。从同店销售表现来看，23Q3公司实现同店销售同比中单位数下降，其中直营维持增长趋势，同比录得中单位数增长，批发、电商同店销售均呈下滑趋势，同比分别录得10-20%低段下滑和低单位数下滑。公司表示未来将稳健扩展门店数量并发展新电商平台，优化渠道布局。 投资建议：针对窜货问题，公司将加大溯源惩处、控制发货、加大现有货品出清， 股价及恒指相对走势 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 5/3/23 5/17/23 5/31/23 6/14/23 6/28/23 7/12/23 7/26/23 8/9/23 8/23/23 9/6/23 9/20/23 10/4/23 10/18/23 0.0 成交额(百万港元) 3,600 3,000 2,400 1,800 1,200 600 0 争取明年轻装上阵，调整后再出发。我们预测2023/2024/2025年EPS为1.36/1.69/ 2.05元，给予2023年22倍PE，目标价32港元，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济下行影响消费；业内竞争加剧；渠道改革不及预期。 人民币百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 22,572 25,803 28,102 31,836 36,573 增长率(%) 56.1% 14.3% 8.9% 13.3% 14.9% 归母净利润 4,011 4,064 3,568 4,415 5,358 增长率(%) 136.1% 1.3% -12.2% 23.7% 21.4% 毛利率(%) 53.0% 48.4% 47.5% 48.6% 49.2% 归母净利率(%) 17.8% 15.7% 12.7% 13.9% 14.7% 每股收益(元) 1.60 1.55 1.36 1.69 2.05 每股净资产(元) 8.42 9.30 9.98 11.16 12.59 市盈率 14.54 14.98 17.07 13.79 11.36 市净率 2.76 2.50 2.33 2.09 1.85 股息收益率（%） 1.97 1.99 3.19 2.37 2.87 数据来源：公司资料，安信国际预测 成交额（百万港元）2331.HK恒指相对走势 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -21.92 -32.77 -58.79 绝对收益 -22.31 -45.41 -45.20 数据来源：WIND、港交所、公司 杨怡然消费行业分析师 +852-22131401 laurayang@eif.com.hk 附表：财务报表预测 利润表（人民币百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 22,572 25,803 28,102 31,836 36,573 销售成本 (10,603) (13,319) (14,754) (16,364) (18,579) 毛利 11,969 12,485 13,348 15,472 17,994 销售费用 (6,138) (7,314) (8,009) (9,010) (10,314) 管理费用 (1,111) (1,113) (1,349) (1,433) (1,573) 经营溢利 5,121 4,862 4,377 5,436 6,534 财务开支 33 327 149 190 313 税前盈利 5,328 5,415 4,757 5,886 7,144 所得税 (1,317) (1,351) (1,189) (1,472) (1,786) 税后净利润 4,011 4,064 3,568 4,415 5,358 归母净利润 4,011 4,064 3,568 4,415 5,358 EPS(元) 1.60 1.55 1.36 1.69 2.05 同比增长率收入(%) 56.13% 14.31% 8.91% 13.29% 14.88% 净利润(%) 136.14% 1.32% -12.20% 23.73% 21.37% 资产负债表（人民币百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 14,745 7,382 8,085 8,566 11,188 应收账款 903 1,020 1,074 1,299 1,427 存货 1,773 2,428 2,261 2,940 2,965 其他流动资产 1,251 1,564 1,630 1,698 1,769 流动资产总额 18,672 12,395 13,049 14,502 17,348 固定资产 1,788 3,393 4,028 4,562 4,999 无形资产 188 217 209 200 192 其他非流动资产 9,627 17,641 18,538 19,520 20,572 非流动资产总额 11,603 21,252 22,775 24,282 25,763 总资产 30,275 33,647 35,824 38,784 43,111 应付账款 1,599 1,584 2,053 1,981 2,600 应付即期税项 1,308 1,037 1,058 1,079 1,101 其他流动负债 4,797 4,619 4,488 4,368 4,260 流动负债总额 7,704 7,241 7,599 7,429 7,961 应付特许使用权 21 16 15 15 15 递延税项负债 427 519 493 468 445 其他长期负债 1,019 1,539 1,610 1,684 1,762 非流动负债总额 1,467 2,074 2,118 2,167 2,222 总负债 9,171 9,315 9,717 9,596 10,183 股东权益 21,104 24,332 26,107 29,188 32,928 （转下页） 现金流量表（人民币百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 6,525 3,914 3,461 3,861 6,922 投资活动现金流 (6,539) (9,481) (2,307) (2,198) (2,008) 融资活动现金流 7,596 (1,887) (543) (1,275) (2,385) 现金变化 7,583 (7,455) 611 388 2,529 期初持有现金 7,187 14,745 7,382 8,085 8,566 汇率变动 (25) 93 93 93 93 期末持有现金 14,745 7,382 8,085 8,566 11,188 财务数据 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 盈利能力毛利率 53.0% 48.4% 47.5% 48.6% 49.2% 归母净利率 17.8% 15.7% 12.7% 13.9% 14.7% ROE 26.9% 17.9% 14.1% 16.0% 17.3% 营运表现行销费用/收入(%) 32.1% 32.7% 33.3% 32.8% 32.5% 实际税率(%) 24.7% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 股息支付率(%) 30.0% 30.0% 50.0% 30.0% 30.0% 库存周转天数 54 58 58 58 58 应付账款天数 13 14 13.6 13.6 13.6 应收账款天数 49 44 45 45 45 杠杆比率资本负债率 30.3% 27.7% 27.1% 24.7% 23.6% 总资产/股本 1.4 1.4 1.4 1.3 1.3 利息覆盖倍数 45.5 40.3 40.8 52.3 65.0 资料来源：公司公告,安信国际预测 客户服务热线 香港：22131888国内：4008695517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买