小鹏汽车-（）AI+汽车智能化系列之三：技术加持降本提效，智驾赋能强势周期

小鹏汽车-W（09868.HK） 证券研究报告·海外公司深度·汽车(HS) AI+汽车智能化系列之三——技术加持降本提效，智驾赋能强势周期 买入（维持） 2023年10月31日 证券分析师黄细里 执业证书：S0600520010001 021-60199793 huangxl@dwzq.com.cn 证券分析师杨惠冰 执业证书：S0600523070004 yanghb@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 26,855.12 26,797.32 63,665.00 122,500.00 同比 28% -0.22% 138% 92% 归属母公司净利润（百万元） -9,138.97 -8,230.31 -3,214.23 722.25 同比 -88% 10% 61% 122% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） -5.27 -4.75 -1.85 0.42 P/E（现价最新股本摊薄） - - - 133.24 股价走势 小鹏汽车-W恒生指数 关键词：#市占率上升投资要点 汽车高阶智驾加速落地，技术突破创新重塑下游竞争格局。2014年至今智驾历经三轮变化，围绕功能迭代覆盖更多下游需求场景，Mobileye驱动行业由L0向L2升级，特斯拉颠覆EE架构驱动行业向L2+/L3迭代；并升级软件算法，降低硬件依赖以及地图限制，助力行业向L4跨 越。在本轮以软件能力主导的行业竞争中，端到端大模型加速BEV+transformer等算法应用成为行业主流，OEM竞争要素向计算硬件/软件数据收敛，未来智驾成为产品竞争力重要指标，格局有望快速收敛。 240% 216% 192% 168% 144% 120% 96% 72% 48% 24% 0% 2022/10/312023/3/12023/6/302023/10/29 市场数据 收盘价(港元)59.35 一年最低/最高价24.75/96.30 市净率(倍)3.14 智驾软件算法最领先，Xbrain智驾+天玑座舱+智能制造等技术赋能，实现降本提能。智驾维度小鹏以“Xbrain领先算法能力”为护城河，Xnet2.0+Xplanner融合多维感知信息并提供推理预判，实时建图代替精 准定位并降低雷达依赖，扶摇中心提供云端大算力助力模型训练，智驾 港股流通市值(百万港元) 基础数据 82,164.92 硬件有望降低50%；座舱维度，依托高通8295，以AI大模型助力构建 XOS天玑系统，首搭X9后续逐步普及；车身维度，电池CIB+前后一体化压铸技术平台化应用，提能降本。补齐短板，产品定义/渠道变革/供应链优化陆续落地。1）持续深耕15~30万元价格区间，公司以扶摇新平台陆续覆盖旗下全系列车型，城市领航高阶智驾+全域800V为差 异化卖点，平台降本助力智驾向20万元以下市场普及，提升市占率。2）渠道端整合直营经销体系，统一上层管理架构，销售大区变“战区”，扁平化管理提升效率。3）优化内部供应链，加强反腐工作建设，提升与供应商合作紧密度和信任度，补齐交付短板。 外部合作+业务拓展，实现技术变现和规模效应，打开科技定位长期成长空间。1）与大众股权合作，学习大众卓越供应链/成本管理优势与海外开拓经验，补齐短板；创新B端收费商业模式，实现技术变现。2） 战略合作滴滴，加速科技普惠和平权落地；进一步分担自身技术平台成本，助力规模和盈利提升。3）平行发展飞行汽车+机器人业务，开拓AI智能化下游应用场景，科技优势定位打开长期成长空间。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2023~2025年归母净利润为-82/-32/7亿元的预期，对应PS为3.6/1.5/0.8倍，可比公司PS均值为3.0/2.0/1.6倍。考虑智驾算法能力领先，我们认为公司应该享受更高估值，对比特斯拉，维持小鹏汽车2024年5X目标PS，对应目标价196港币，当前 股价59.35港币（2023年10月30日），维持“买入”评级。 风险提示：乘用车价格战超预期，终端需求恢复低于预期；L3智驾政策推出节奏不及预期。 每股净资产(港元)18.87 资产负债率(%)51.00 总股本(百万股)1,733.12 流通股本(百万股)1,384.41 相关研究 《小鹏汽车-W(09868.HK:)：智驾超预期，飞行汽车&机器人再添新翼》 2023-10-25 《小鹏汽车-W(09868.HK:)：9月交付环比+12%，智驾龙头持续爆发》 2023-10-09 1/20 东吴证券研究所 内容目录 1.高阶智驾普及加速，有望重塑行业竞争结构4 1.1.历史复盘：三阶段迭代，功能升级驱动软硬件持续变革4 1.1.1.第一阶段（2014-2016）：ME纯视觉方案崛起，推动L2级ADAS功能普及4 1.1.2.第二阶段（2019-2022）：特斯拉颠覆创新E/E架构，软硬件解耦向L3迭代5 1.1.3.第三阶段（2023年+）：软件主导技术变革，降本&场景泛化推动向L4+提升6 1.2.端到端方案逐步落地，软件能力为OEM“必争之地”7 1.2.1.模块化→端到端，特斯拉驱动行业变革7 1.2.2.端到端方案驱动，智驾能力需求向软硬件两端收敛8 2.小鹏：围绕技术领先核心优势，产品/渠道/供应链全面优化9 2.1.技术领先：聚焦高阶智驾，全栈自研构建更深护城河9 2.1.1.功能落地：最快落地城市NGP功能，积极开发无图区域能力9 2.1.2.全栈自研：开发BEV+Transformer+占据网络，XNGP+加速普及10 2.1.3.座舱融合：AI驱动智能发展，助力“降本提效”11 2.1.4.智能制造：一体化压铸等新技术上车助力降本12 2.2.产品迭代：以智驾为卖点聚焦中高端市场完善产品矩阵12 2.3.补齐短板：渠道优化&供应链整合同步推进14 2.3.1.新总裁�凤英主导，渠道整合提升效率14 2.3.2.企业内部反腐，供应链管理整合优化15 3.外部合作+业务开拓，全新定位打开中长期发展空间15 3.1.小鹏+大众开启合作新模式，优势互补进化15 3.2.战略合作滴滴，加速科技普惠/智能平权落地16 3.3.拓展飞行汽车+机器人，AI智能化应用再添双翼16 4.盈利预测与投资建议17 5.风险提示18 2/20 东吴证券研究所 图表目录 图1：汽车智能驾驶发展历程复盘（架构维度）4 图2：Mobileye芯片+摄像头方案5 图3：Mobileye芯片出货量（百万颗）5 图4：ADAS功能感知+决策+执行环节5 图5：2023H1中国乘用车高级别自动驾驶市场份额5 图6：英伟达智驾芯片升级过程6 图7：端到端方案与模块化方案底层逻辑8 图8：模块化方案向端到端方案发展8 图9：智能驾驶主机厂逐渐转向软件自研9 图10：小鹏汽车智能驾驶规划10 图11：小鹏XNet深度视觉神经网络架构10 图12：小鹏XNET2.0功能示意图11 图13：小鹏Xplanner功能示意图11 图14：XOS天玑系统全场景车感SR功能12 图15：AI大模型助力公司内部提效12 图16：小鹏汽车下一代电驱系统12 图17：小鹏汽车下一代CIB+中地板一体压铸技术12 图18：小鹏汽车产品矩阵13 图19：小鹏G6与小鹏汽车总销量/辆14 图20：小鹏X914 图21：小鹏终端门店分线城市情况（截至2023.10.23）15 图22：小鹏终端销售分线城市情况15 图23：小鹏汽车核心竞争力16 图24：小鹏“陆地航母”分体式飞行汽车17 图25：小鹏汽车自研机器人PX517 表1：车企最新高级别自动驾驶架构及进展7 表2：智能驾驶各阶段功能及成本情况7 表3：小鹏自动驾驶方案搭载芯片情况11 表4：主要车企2024年智驾车型规划14 表5：小鹏汽车盈利预测核心假设17 表6：小鹏汽车可比公司估值表（2023年10月30日）18 3/20 东吴证券研究所 1.高阶智驾普及加速，有望重塑行业竞争结构 1.1.历史复盘：三阶段迭代，功能升级驱动软硬件持续变革 智能驾驶发展的核心动力来源于产业发展对更高级别智驾功能升级的诉求，体现为汽车底层EE架构的迭代以及智驾相关软硬件的突破性进展。2014年以来，汽车智能驾驶历史发展分为三个阶段：第一阶段（2014-2016）Mobileye纯视觉方案引导L0向L2变化；第二阶段（2019-2022）特斯拉迭代域集中式EE架构，引导L2向L3+迭代，特斯拉/英伟达在19年之后逐步强化自身的行业地位；第三阶段（2023年以后）特斯拉大模型上车，带领自动驾驶级别由L3向更高迭代。 图1：汽车智能驾驶发展历程复盘（架构维度） 数据来源：汽车之家，东吴证券研究所绘制 1.1.1.第一阶段（2014-2016）：ME纯视觉方案崛起，推动L2级ADAS功能普及 Mobileye开创智驾时代，主导L2+以下市场。2008年以来，Mobileye通过成熟的纯视觉方案先后实现了车道偏离预警（LDW，2008年）、自动紧急制动（AEB，2009年）、前方碰撞预警（FCW，2010年）、自适应巡航系统（ACC，2013年）等多项ADAS功能。单颗摄像头+芯片的技术架构大幅降低了系统的生产成本，同时具备完善的功能应用，因此随着2013年纯视觉ACC功能的推出，Mobileye的芯片开始受到各大主流中高端汽车品牌的青睐，几乎成为各家唯一的ADAS方案商，出货量大幅攀升，成功推动 ADAS功能的普及，截至2022年累计出货量超过1.3亿颗。 4/20 图2：Mobileye芯片+摄像头方案图3：Mobileye芯片出货量（百万颗） 40 30 20 10 0 201420152016201720182019202020212022 数据来源：汽车之家，东吴证券研究所绘制数据来源：Mobileye，东吴证券研究所绘制 黑盒子方案软硬件结合紧密，产品效率高但开放性低。Mobileye自研EQ系列ASIC 芯片及单目摄像头解决方案，无自学习及判断能力，具备大规模量产经验，成熟可靠且成本较低，对于原有底盘/车身EE架构变化较小，成为L2级别及以下自动驾驶方案的首选，2019年市占率超过70%。早期特斯拉的S/X车型自动驾驶方案也是采用其EQ3芯片，推动了整套系统的快速普及。但Mobileye黑盒供应，场景泛化和迁移能力有限，第三方厂商无法进行定制化开发，随着高级别自动驾驶需求的提高，一线车企和新势力逐渐转向英伟达等企业（特斯拉转向自研）。 图4：ADAS功能感知+决策+执行环节图5：2023H1中国乘用车高级别自动驾驶市场份额 4% 9% 31% 53% 4% 英伟达地平线德州仪器Mobileye华为 数据来源：汽车之家，东吴证券研究所数据来源：汽车之家，东吴证券研究所绘制 1.1.2.第二阶段（2019-2022）：特斯拉颠覆创新E/E架构，软硬件解耦向L3迭代 特斯拉以颠覆式创新的EE架构+纯自研的一体化智驾软硬件解决方案，真正实现智能汽车时代软硬件完全独立生态体系构建。2019年特斯拉发布ModelY车型，相较于2017年发布的Model3车型，其最大的变化来自于整车电子电气（E/E）架构：从传统的分布式架构开始向域集中架构转变。通过E/E架构的变化，特斯拉有效地解决了分布式之前的算力不足，难以支持OTA升级以及车内通讯速率较慢等多种问题，并且推 5/20 东吴证券研究所 东吴证券研究所 出了基于自研芯片的AutoPilotHW的新一代FSD自动驾驶系统，并预计于2023年底正 式向HW4.0版本迭代。通过EE架构的底层变革，特斯拉充分利用自身FSD系列智驾芯片+基于Linux开发的操作系统，以域集中式的模式统筹全车身算力，提升芯片利用效率；同时软硬件解耦，便于硬件标准化生产实现降本，软件持续OTA迭代保证领先。 英伟达取代Mobileye占据智驾芯片硬件至高位。英伟达先后推出的大算力AI芯片Xaiver(30TO