小鹏汽车-（）AI+汽车智能化系列之三：技术加持降本提效，智驾赋能强势周期

证券研究报告·海外公司深度·汽车(HS) 东吴证券研究所 1 / 20 请务必阅读正文之后的免责声明部分 小鹏汽车-W（09868.HK） AI+汽车智能化系列之三——技术加持降本提效，智驾赋能强势周期 2023年10月31日 证券分析师 黄细里 执业证书：S0600520010001 021-60199793 huangxl@dwzq.com.cn 证券分析师 杨惠冰 执业证书：S0600523070004 yanghb@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(港元) 59.35 一年最低/最高价 24.75/96.30 市净率(倍) 3.14 港股流通市值(百万港元) 82,164.92 基础数据 每股净资产(港元) 18.87 资产负债率(%) 51.00 总股本(百万股) 1,733.12 流通股本(百万股) 1,384.41 相关研究 《小鹏汽车-W(09868.HK:)：智驾超预期，飞行汽车&机器人再添新翼》 2023-10-25 《小鹏汽车-W(09868.HK:)：9月交付环比+12%，智驾龙头持续爆发》 2023-10-09 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 26,855.12 26,797.32 63,665.00 122,500.00 同比 28% -0.22% 138% 92% 归属母公司净利润（百万元） -9,138.97 -8,230.31 -3,214.23 722.25 同比 -88% 10% 61% 122% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） -5.27 -4.75 -1.85 0.42 P/E（现价最新股本摊薄） - - - 133.24 [Table_Tag] 关键词：#市占率上升 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 汽车高阶智驾加速落地，技术突破创新重塑下游竞争格局。2014年至今智驾历经三轮变化，围绕功能迭代覆盖更多下游需求场景，Mobileye驱动行业由L0向L2升级，特斯拉颠覆EE架构驱动行业向L2+/L3迭代；并升级软件算法，降低硬件依赖以及地图限制，助力行业向L4跨越。在本轮以软件能力主导的行业竞争中，端到端大模型加速BEV+ transformer等算法应用成为行业主流，OEM竞争要素向计算硬件/软件数据收敛，未来智驾成为产品竞争力重要指标，格局有望快速收敛。 ◼ 智驾软件算法最领先，Xbrain智驾+天玑座舱+智能制造等技术赋能，实现降本提能。智驾维度小鹏以“Xbrain领先算法能力”为护城河，Xnet2.0+Xplanner融合多维感知信息并提供推理预判，实时建图代替精准定位并降低雷达依赖，扶摇中心提供云端大算力助力模型训练，智驾硬件有望降低50%；座舱维度，依托高通8295，以AI大模型助力构建XOS天玑系统，首搭X9后续逐步普及；车身维度，电池CIB+前后一体化压铸技术平台化应用，提能降本。补齐短板，产品定义/渠道变革/供应链优化陆续落地。1）持续深耕15~30万元价格区间，公司以扶摇新平台陆续覆盖旗下全系列车型，城市领航高阶智驾+全域800V为差异化卖点，平台降本助力智驾向20万元以下市场普及，提升市占率。2）渠道端整合直营经销体系，统一上层管理架构，销售大区变“战区”，扁平化管理提升效率。3）优化内部供应链，加强反腐工作建设，提升与供应商合作紧密度和信任度，补齐交付短板。 ◼ 外部合作+业务拓展，实现技术变现和规模效应，打开科技定位长期成长空间。1）与大众股权合作，学习大众卓越供应链/成本管理优势与海外开拓经验，补齐短板；创新B端收费商业模式，实现技术变现。2）战略合作滴滴，加速科技普惠和平权落地；进一步分担自身技术平台成本，助力规模和盈利提升。3）平行发展飞行汽车+机器人业务，开拓AI智能化下游应用场景，科技优势定位打开长期成长空间。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们维持公司2023~2025年归母净利润为-82/-32/7亿元的预期，对应PS为3.6/1.5/0.8倍，可比公司PS均值为3.0/2.0/1.6倍。考虑智驾算法能力领先，我们认为公司应该享受更高估值，对比特斯拉，维持小鹏汽车2024年5X目标PS，对应目标价196港币，当前股价59.35港币（2023年10月30日），维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：乘用车价格战超预期，终端需求恢复低于预期；L3智驾政策推出节奏不及预期。 0%24%48%72%96%120%144%168%192%216%240%2022/10/312023/3/12023/6/302023/10/29小鹏汽车-W恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司深度 2 / 20 内容目录 1. 高阶智驾普及加速，有望重塑行业竞争结构 .................................................................................. 4 1.1. 历史复盘：三阶段迭代，功能升级驱动软硬件持续变革..................................................... 4 1.1.1. 第一阶段（2014-2016）：ME纯视觉方案崛起，推动L2级ADAS功能普及 ......... 4 1.1.2. 第二阶段（2019-2022）：特斯拉颠覆创新E/E架构，软硬件解耦向L3迭代 ......... 5 1.1.3. 第三阶段（2023年+）：软件主导技术变革，降本&场景泛化推动向L4+提升 ...... 6 1.2. 端到端方案逐步落地，软件能力为OEM“必争之地” ........................................................... 7 1.2.1. 模块化→端到端，特斯拉驱动行业变革....................................................................... 7 1.2.2. 端到端方案驱动，智驾能力需求向软硬件两端收敛................................................... 8 2. 小鹏：围绕技术领先核心优势，产品/渠道/供应链全面优化 ........................................................ 9 2.1. 技术领先：聚焦高阶智驾，全栈自研构建更深护城河......................................................... 9 2.1.1. 功能落地：最快落地城市NGP功能，积极开发无图区域能力................................. 9 2.1.2. 全栈自研：开发BEV+Transformer+占据网络，XNGP+加速普及 .......................... 10 2.1.3. 座舱融合：AI驱动智能发展，助力“降本提效” ........................................................ 11 2.1.4. 智能制造：一体化压铸等新技术上车助力降本......................................................... 12 2.2. 产品迭代：以智驾为卖点聚焦中高端市场完善产品矩阵................................................... 12 2.3. 补齐短板：渠道优化&供应链整合同步推进 ....................................................................... 14 2.3.1. 新总裁王凤英主导，渠道整合提升效率..................................................................... 14 2.3.2. 企业内部反腐，供应链管理整合优化......................................................................... 15 3. 外部合作+业务开拓，全新定位打开中长期发展空间 .................................................................. 15 3.1. 小鹏+大众开启合作新模式，优势互补进化 ........................................................................ 15 3.2. 战略合作滴滴，加速科技普惠/智能平权落地 ..................................................................... 16 3.3. 拓展飞行汽车+机器人，AI智能化应用再添双翼 ............................................................... 16 4. 盈利预测与投资建议 ........................................................................................................................ 17 5. 风险提示 ............................................................................................................................................ 18 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司深度 3 / 20 图表目录 图1： 汽车智能驾驶发展历程复盘（架构维度）............................................................................... 4 图2： Mobileye 芯片+摄像头方案 ....................................................................................................... 5 图3： Mobileye芯片出货量（百万颗） .............................................................................................. 5 图4： ADAS功能感知+决策+执行环节 .............................................................................................. 5 图5： 2023H1中国乘用车高级别自动驾驶市场份额 ......................................................................... 5 图6： 英伟达智驾芯片升级过程........................................................................................................... 6 图7： 端到端方案与模块化