出货高速增长，TOPCon龙头地位稳固

敬请参阅最后一页特别声明 1 10月30日公司发布2023年三季报，前三季度实现营收851亿元，同增61%，实现归母净利润63.54亿元，同增279%；其中Q3实现归母净利润25.11亿元，同增226%、环增15%。业绩位于预告中值附近，符合预期。 出货环比高增，TOPCon龙头地位稳固。前三季度公司总出货55.7GW（组件出货52.2GW），同比增长97%，组件出货量市场领先；其中Q3组件出货21.4GW，环比提升20%，持续保持较高增速，主要受新增TOPCon产能放量带动。前三季度公司N型组件出货占比57%，其中Q3出货13.4GW，环比增加约3GW，单季度占比提升至63%。产业链价格大幅波动、终端需求观望背景下，公司凭借TOPCon产品优势维持出货高速增长，目前公司在手订单已可超额覆盖2023年70-75GW的组件出货目标，预计Q4组件出货量23GW左右， TOPCon龙头地位稳固。 组件降价背景下，领先TOPCon布局保障盈利维持高位。测算公司Q3一体化组件单位盈利0.12-0.13元/W，在Q3组件滞后降价、硅料价格上涨的背景下仍维持较高盈利水平，盈利能力超预期。考虑到TOPCon组件效率及功率优势，及后续技术进步带来的成本优化空间，随后续TOPCon出货占比提升，公司有望在组件降价周期中凭借产品及技术优势维持较高的盈利能力。 TOPCon超额利润贡献进入收获期，加码N型一体化产能巩固竞争优势。公司在TOPCon技术研发及量产方面全面领先同业，截至三季度末，公司已投产N型TOPCon电池产能超过55GW，大规模量产平均效率达25.6%。目前公司山西一体化大基地项目已开工建设，23年末硅片/电池/组件产能将提升至85/90/110GW，其中TOPCon电池片产能占比超过75%，进一步巩固N型竞争优势。 根据我们对产业链价格的最新预测，微调23-25年净利润预测至84、95、121亿元，当前股价对应PE分别为11/10/8倍，维持“买入”评级。 国际贸易环境恶化；新技术进展不及预期；人民币汇率波动。 05001,00 01,5002,0002,5009.0012.0015.0018.0 021.00221031人民币(元)成交金额(百万元)成交金额晶科能源沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 3 3,660 4 0,570 8 2,676 1 10,977 1 10,303 1 38,382 货币资金 16,029 18,409 19,985 19,573 19,219 24,065 增长率 20.5% 103.8% 34.2% -0.6% 25.5% 应收款项 7,428 12,273 24,425 27,679 27,193 34,116 主营业务成本 -28,629 -35,135 -74,037 -93,041 -92,235 ####### 存货 8,363 13,250 17,450 19,781 19,812 24,777 %销售收入 85.1% 86.6% 89.6% 83.8% 83.6% 83.4% 其他流动资产 2,684 3,747 5,386 8,190 8,155 9,192 毛利 5,030 5,435 8,639 17,936 18,067 23,032 流动资产 34,503 47,679 67,247 75,222 74,379 92,150 %销售收入 14.9% 13.4% 10.4% 16.2% 16.4% 16.6% %总资产 68.3% 65.4% 63.7% 62.2% 58.0% 60.9% 营业税金及附加 -99 -119 -218 -355 -342 -415 长期投资 723 1,046 1,748 1,583 1,783 1,983 %销售收入 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 13,193 19,491 31,924 38,180 45,737 50,193 销售费用 -895 -891 -2,166 -2,552 -2,537 -3,183 %总资产 26.1% 26.7% 30.2% 31.6% 35.7% 33.2% %销售收入 2.7% 2.2% 2.6% 2.3% 2.3% 2.3% 无形资产 1,159 1,738 2,161 2,617 3,067 3,511 管理费用 -841 -1,133 -1,914 -2,441 -2,427 -3,044 非流动资产 16,032 25,192 38,393 45,622 53,889 59,047 %销售收入 2.5% 2.8% 2.3% 2.2% 2.2% 2.2% %总资产 31.7% 34.6% 36.3% 37.8% 42.0% 39.1% 研发费用 -706 -716 -1,199 -1,665 -1,655 -2,076 资产总计 5 0,535 7 2,871 1 05,639 1 20,845 1 28,268 1 51,197 %销售收入 2.1% 1.8% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 短期借款 8,102 13,391 11,567 8,055 10,796 12,957 息税前利润（EBIT） 2,489 2,575 3,142 10,923 11,107 14,313 应付款项 16,716 23,864 35,860 41,901 41,539 51,949 %销售收入 7.4% 6.3% 3.8% 9.8% 10.1% 10.3% 其他流动负债 4,730 9,549 14,361 14,439 14,579 17,231 财务费用 -940 -1,062 234 -87 -245 -262 流动负债 29,548 46,804 61,789 64,395 66,913 82,137 %销售收入 2.8% 2.6% -0.3% 0.1% 0.2% 0.2% 长期贷款 396 399 3,179 2,360 2,360 2,360 资产减值损失 -279 -460 -919 -1,418 -409 -509 其他长期负债 8,076 12,111 13,982 21,612 21,590 22,031 公允价值变动收益 165 71 56 -61 0 0 负债 38,021 59,314 78,949 88,367 90,863 106,528 投资收益 -30 227 -67 -100 100 100 普通股股东权益 12,509 13,552 26,690 32,478 37,405 44,669 %税前利润 n.a 16.7% n.a n.a 0.9% 0.7% 其中：股本 8,000 8,000 10,000 10,000 10,000 10,000 营业利润 1,112 1,397 3,156 9,956 11,253 14,343 未分配利润 4,013 5,113 7,695 12,721 18,409 25,673 营业利润率 3.3% 3.4% 3.8% 9.0% 10.2% 10.4% 少数股东权益 5 5 0 0 0 0 营业外收支 69 -37 -29 -100 -100 -100 负债股东权益合计 5 0,535 7 2,871 1 05,639 1 20,845 1 28,268 1 51,197 税前利润 1,182 1,360 3,127 9,856 11,153 14,243 利润率 3.5% 3.4% 3.8% 8.9% 10.1% 10.3% 比率分析 所得税 -139 -219 -191 -1,478 -1,673 -2,136 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 11.8% 16.1% 6.1% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 1,043 1,141 2,936 8,378 9,480 12,106 每股收益 0.130 0.143 0.294 0.838 0.948 1.211 少数股东损益 1 0 0 0 0 0 每股净资产 1.564 1.694 2.669 3.248 3.740 4.467 归属于母公司的净利润 1 ,042 1 ,141 2 ,936 8 ,378 9 ,480 1 2,106 每股经营现金净流 0.313 0.404 0.408 1.085 1.568 1.982 净利率 3.1% 2.8% 3.6% 7.5% 8.6% 8.7% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.335 0.379 0.484 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 8.33% 8.42% 11.00% 25.80% 25.35% 27.10% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 2.06% 1.57% 2.78% 6.93% 7.39% 8.01% 净利润 1,043 1,141 2,936 8,378 9,480 12,106 投入资本收益率 10.35% 7.85% 7.11% 17.89% 15.85% 17.63% 少数股东损益 1 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 1,701 2,314 4,015 5,127 5,223 6,431 主营业务收入增长率 14.14% 20.53% 103.79% 34.23% -0.61% 25.46% 非经营收益 1,233 1,320 -255 566 830 903 EBIT增长率 8.28% 3.45% 22.00% 247.67% 1.69% 28.87% 营运资金变动 -1,469 -1,547 -2,613 -3,217 147 378 净利润增长率 -24.57% 9.59% 157.24% 185.33% 13.16% 27.70% 经营活动现金净流 2 ,508 3 ,229 4 ,084 1 0,854 1 5,679 1 9,818 总资产增长率 22.99% 44.20% 44.97% 14.39% 6.14% 17.88% 资本开支 -3,880 -9,145 -14,235 -11,722 -13,280 -11,280 资产管理能力 投资 -13 -465 -465 -285 -200 -200 应收账款周转天数 55.4 53.2 52.5 70.0 70.0 70.0 其他 26 479 -144 385 100 100 存货周转天数 87.4 112.3 75.7 80.0 80.0 80.0 投资活动现金净流 -3,867 -9,131 -14,844 -11,623 -13,380 -11,380 应付账款周转天数 90.5 92.4 64.2 70.0 70.0 70.0 股权募资 3,875 0 9,770 761 -761 0 固定资产周转天数 136.1 153.5 134.4 121.3 146.4 127.9 债权募资 -917 4,532 1,379 3,673 2,741 2,161 偿债能力 其他 -50 1,152 536 -3,933 -4,522 -5,645 净负债/股东权益 -62.68% -35.72% -20.08% -0.61% 7.74% 0.47% 筹资活动现金净流 2