线下渠道待调整，电商快速成长

2023Q1~Q3公司收入同比+7%/业绩同比+10%。公司发布2023年第三季度报告，2023Q1~Q3公司收入/业绩/扣非业绩分别为18.5/4.1/3.5亿元，同比2022年分别+7%/+10%/+11%，同比2021年分别-9%/-25%/-30%。毛利率同比+0.2pct至74.8%，销售/管理费用率同比分别-1.3/+0.1pct至38.4%/7.0%，净利率同比+0.6pct至22.4%。 单Q3公司收入同比-3%/业绩同比-14%。2023Q3公司收入/业绩分别为6.0/1.1亿元，同比2022年分别-3%/-14%，同比2021年分别-11%/-35%。盈利质量同比有下滑，我们判断主要系资产减值损失增加：2023Q3毛利率同比+0.5pct至72.9%，销售/管理费用率同比分别持平/+0.8pct至36.8%/7.8%；计提资产减值损失0.15亿元；综合以上，使得2023Q3净利率同比-2.1pct至17.9%。 DZ和RA稳健快速增长，DA经营表现符合行业趋势。公司品牌矩阵差异化定位清晰，分拆品牌来看：主品牌调性独特、VIP粘性高，整体表现相对平稳；DA品牌及RZ品牌仍在渠道成长阶段，销售稳健快速增长。1）销售层面：成熟品牌DA稳健运营，成长品牌DZ及RA健康增长，2023Q1~Q3DA/DM/DZ/RA收入分别为9.94/1.04/7.17/0.28亿元，同比分别+5%/-10%/+12%/+38%；单Q3收入分别为3.33/0.31/2.27/0.07亿元，同比分别-9%/-18%/+8%/+39%。2）渠道层面：2023Q3末DA/DM/DZ/RA品牌门店分别为575/22/469/20家，较年初分别-41/-8/+6/+6家，我们判断2023全年来看DZ、RA有望稳步快速拓店。 电商快速增长，线下后续具备改善空间。分拆渠道来看，1）电商快速增长，经营质量显著提升。2023Q1~Q3公司电商渠道收入分别同比+32%至2.79亿元（其中单Q3收入同比+32%至0.82亿元），毛利率同比+3.1pct至79.1%，我们判断主要系线上新品占比及折扣优化。2）线下整体表现弱于线上。2023Q1~Q3公司直营/加盟渠道收入同比分别+9%/-1%至7.91/7.73亿元（其中单Q3直营/加盟收入同比分别-9%/-6%至2.29/2.86亿元），渠道毛利率分别-0.3pct/-1.0pct至79.1%/69.0%，我们认为整体经营情况表现平稳、符合行业趋势。 现金流管理良好，存货周转后续有望改善。2023Q3末存货同比+22.3%至4.8亿元，前三季度公司存货周转天数同比+27.1天至248.4天，应收账款周转天数同比-0.1天至8.4天。现金流方面，前三季度经营性现金流量净额5.0亿元（约为同期归母净利润的1.2倍）。 2023年收入弱复苏，盈利质量预计同比修复。我们估计10月以来公司流水同比仍有个位数下滑，考虑2023Q4盈利质量同比有望稳健修复，我们综合判断2023全年公司收入有望稳健增长个位数、业绩在低基数下有望快速增长。 盈利预测与投资建议：公司是中高端女装领军企业，产品设计力、供应链把控力出色，分红丰厚，我们预计2023-2025年归母净利润分别为5.2/6.1/6.9亿元，当前价对应2023年PE为13倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不景气导致消费疲软；拓店不及预期；新品牌培育不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）