Q3延续高增，产品+渠道动能强劲

投资要点 事件：公司发布]2023年三季报，前三季度实现营业收入13.1亿元，同比增长35.6%，实现归母净利润2.1亿元，同比增长139.2%。其中2023Q3实现营业收入4.9亿元，同比增长37.3%，实现归母净利润9454万元，同比增长95.3%。 零食量贩、电商带动收入快速增长。三季度为坚果炒货传统淡季，公司收入端保持快速增长。1、分产品看，老三样经典产品稳健增长，调味坚果、薯片、花生、豆果等产品逐渐形成规模。2、分渠道看，三季度公司在零食量贩及电商渠道增长较快。受益于零食量贩系统快速拓店、公司导入SKU增加，月销售额持续爬坡。除传统电商及电商分销外，公司发力自播及达播带货，期待双十一、双十二表现。 成本弹性叠加产能爬坡，Q3盈利能力创新高。1、前三季度公司毛利率36.3%，同比提升2.4pp，主要由于原辅材料成本下降及产能利用率提升。2、费用率方面，销售费用率11.7%，同比下降2.9pp；管理费用率4%，同比下降1.3pp； 研发费用率1.3%，同比下降1.3pp；财务费用率-0.9%，基本持平。公司前三季度费用额基本稳定，主要由于收入规模扩大，带动费用率下降。3、前三季度公司净利率16.3%，同比提升7.1pp；其中Q3净利率19.4%，盈利能力创新高。 回购用于股权激励，长期发展动力充足。1、2023年8月，公司控股股东严斌生先生承诺解禁后6个月内不以任何方式减持，充分体现对公司发展的信心。2、公司发布回购计划，拟在12个月内以不超过102元/股的价格回购0.6-1.2亿元股份，后续将用于实施员工持股计划或股权激励计划，将进一步完善长期激励制度。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.8亿元、3.8亿元、4.8亿元，EPS分别为3.00元、4.08元、5.16元，对应动态PE分别为26倍、19倍、15倍。考虑到甘源食品的新品研发能力强劲、处于渠道变革阶段，给予公司2024年23倍PE，对应目标价93.84元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；新品推广或不及预期；食品安全风险。 指标/年度 1风味坚果领导企业，2023年增长加速 甘源食品专注于休闲食品研发、生产与销售，总部位于江西省萍乡市。公司成立于2006年，近二十年间已经发展成为以籽类炒货、坚果果仁和谷物酥类为主导的休闲食品头部企业。 2020年，公司成功登陆A股，并于2021年启用河南安阳第二生产基地；2022年公司完成组织架构调整，提高销售团队管理效率。 图1:公司发展历程 公司股权结构集中。公司创始人及董事长严斌生先生持有公司56.24%的股权，实现绝对控股；副董事长严海雁先生持股6.02%。2022年公司实施股权激励计划，覆盖核心管理人员，实现管理层与公司利益一致，当前员工持股平台持股1.20%。2023年8月，严斌生先生承诺解禁后6个月内不以任何方式减持，充分体现对公司发展的信心。此外，公司发布回购计划，拟在12个月内以不超过102元/股的价格回购0.6-1.2亿元股份，后续将用于实施员工持股计划或股权激励计划，将进一步完善长期激励制度。 图2:公司股权结构 2023年增长加速。2023年前三季度实现营业收入13.1亿元，同比增长35.6%，实现归母净利润2.1亿元，同比增长139.2%，相比以往加速增长。1）收入端看，零食量贩及电商带动收入规模扩张。受益于零食量贩系统快速拓店、公司导入SKU增加，月销售额持续爬坡。除传统电商及电商分销外，公司发力自播及达播带货，期待双十一、双十二表现。2）利润端看，原辅材料成本下降及产能利用率提升带动毛利率、净利率提高。此外，2023Q3河南安阳工厂扭亏为盈，对利润形成贡献。 图3:公司收入情况 图4:公司归母净利润情况 成本弹性叠加产能爬坡，Q3盈利能力创新高。1、前三季度公司毛利率36.3%，同比提升2.4pp，主要由于原辅材料成本下降及产能利用率提升。2、费用率方面，销售费用率11.7%，同比下降2.9pp；管理费用率4%，同比下降1.3pp；研发费用率1.3%，同比下降1.3pp； 财务费用率-0.9%，基本持平。公司前三季度费用额基本稳定，主要由于收入规模扩大，带动费用率下降。3、前三季度公司净利率16.3%，同比提升7.1pp；其中Q3净利率19.4%，盈利能力创新高。 图5:公司毛利率、净利率情况 图6:公司费用率情况 2产品矩阵日益完善，各类渠道持续扩张 公司产品主要分为老三样（青豌豆、瓜子仁、蚕豆）、综合果仁及豆果、其他系列，在夯实籽类坚果竞争优势的同时，拓展坚果品类，产品矩阵完善，可满足消费者的各类需求 。 核心单品“老三样”：口味创新+品类集中。瓜子仁、蚕豆、青豌豆为公司传统优势品类，2023H1收入占比分别为53%。公司开创了蟹黄味这一独特风味，取得蟹黄味瓜子仁及其制备方法的发明专利，并运用于瓜子、蚕豆、豌豆产品中，均成为爆款。 新品储备丰富：新品占比不断提升，2023H1收入占比已提升至47%，较2016年提升33pp。公司研发能力强，自主创新推出的芥末味夏威夷果从推出起就成为山姆超市爆品。此后，公司加快推新节奏，逐步实现了调味坚果产品的系列化、品牌化，包括冻干芒果腰果、冻干榴莲腰果、藤椒腰果等，新品储备丰富。 保持研发高投入：坚果炒货领域的技术壁垒主要包括产品创新、生产制造，公司均占优，产品力优秀。公司率先对坚果进行深加工，对果仁进行烘烤调味，在改善口感的同时可避免同质化竞争。同时，公司已拥有超过100项生产专利和高素质研发队伍，并为口味型坚果匹配非标生产设备，重视新品研发。 表1:公司主要产品矩阵 图7:公司主要产品收入（百万元） 图8:公司主要产品收入构成 2022年以来，公司将销售端拆分为八大事业部，充分发挥渠道活力，与公司强劲的研发实力相得益彰。 传统商超：2022年组织架构变革以来，原KA部分拆分为散装、袋装事业部。尽管国内商超整体经营压力较大，但其仍为公司销售收入主要部分，贡献约一半的订单额。 会员制商超：仓储会员超市定位普遍偏高端，目标消费群体以一二线城市白领家庭为主，对产品品质及性价比要求较高。因此，产品力强的企业适合进入此类渠道。 山姆超市的“Member’s Mark”自有品牌芥末味夏威夷果仁一经推出，即凭借独特的口味受到消费者欢迎，并引发社交平台的“平替”产品讨论热度。该产品实际生产方为甘源食品，在山姆获得成功后，公司逐步与盒马、Ole、永辉、麦德龙建立合作关系，打通会员店渠道。此外，产品热度提高后，公司顺势推出以甘源为品牌的芥末味夏威夷果仁、咸蛋黄味夏威夷果仁，带动整体收入、利润的进一步增长。 零食量贩：2022年下半年起，公司逐渐和零食量贩系统形成合作，产品主要包括老三样、豆果组合、膨化食品等。随着零食量贩系统不断拓展门店、导入SKU数量增加，公司在该渠道的销售收入仍有较大提升空间。 图9:公司八大事业部 3盈利预测与估值 3.1盈利预测 关键假设： 1）老三样（瓜子仁、青豌豆、蚕豆）为公司传统优势产品，受益于公司渠道变革，预计2023-2025年合计收入增速分别为25.2%、19.5%、16.1%；随着棕榈油等原材料采购价格下降，预计2023-2025年平均毛利率分别为45.4%、46.5%、46.5%。 2）综合果仁及豆果快速增长，主要由于公司持续推出调味坚果新品，在会员店等渠道销售效果较好，继续看好公司推新能力，预计2023-2025年综合果仁及豆果销量增速分别为50%、38%、25%，吨价增速分别为5%、3%、2%，毛利率分别为29%、31.1%、32.5%。 3）其他主营业务包括膨化、薯片等安阳工厂新品，随着公司全渠道导入新品、产能利用率稳步提升，预计2023-2025年收入增速分别为50%、35%、30%，毛利率分别为20%、22%、24%。 表2:分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为20.0亿元（+38.1%）、25.9亿元（+29.3%）、31.8亿元（+22.7%），归母净利润分别为2.8亿元（+76.8%）、3.8亿元（+35.8%）、4.8亿元（+26.4%），EPS分别为3.00元、4.08元、5.16元，对应动态PE分别为26倍、19倍、15倍。 3.2相对估值 综合考虑行业地位和未来成长空间，此处选择休闲食品龙头洽洽食品、盐津铺子、劲仔食品作为可比估值对象，3家公司2023-2025年平均PE分别为28倍、21倍、17倍。考虑到甘源食品的新品研发能力强劲、处于渠道变革阶段，给予公司2024年23倍PE，对应目标价93.84元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表3:可比公司估值 4风险提示 行业竞争加剧风险；新品推广或不及预期；食品安全风险。