主业稳健发展，MNC端收入高速增长

业绩简评 10月29日晚间公司发布2023年三季报，前三季度公司实现营业 收入63.83亿元（-18.29%），归母净利润22.1亿元（-18.77%）， 归母扣非净利润20.36亿元（-24.14%）；单三季度公司实现营业 收入17.62亿元（-36.41%），归母净利润5.24亿元（-46.60%）， 归母扣非净利润4.68亿元（-52.48%）。 经营分析 主业拆分：剔除大订单后主业增长24.51%。1）2023年1-9月， 公司实现营业总收入63.83亿元，同比下降18.29%，若剔除大订单影响，同比增长24.51%。2）小分子CDMO业务实现收入55.65亿元，同比下降22.01%，若剔除大订单影响，同比增长25.45%，其中，来自跨国制药公司收入同比增长66.51%；3）新兴业务实 人民币(元)成交金额(百万元) 现收入8.13亿元，同比增长21.05%。 特殊大订单收入下降带来费用率边际提升，毛利率持续提升彰显公司竞争优势。前三季度，公司销售费用率为2.18%，同比增加0.95pp；管理费用率8.8%，同比增加2.12pp；研发费用率8.04%， 同比增加2.38pp。前三季度公司毛利率为54.13%，同比增加7.21pp；单三季度公司毛利率为56.91%，同比提升10.16%。 多肽产能有序释放。报告期内，公司积极推动产能建设，预计到 2024年上半年固相合成总产能将超过一万升，可满足百公斤级别的固相多肽商业化生产需求。 盈利预测、估值与评级 考虑到，我们小幅下调公司2023/2024/2025年EPS预测至 173.00 159.00 145.00 131.00 117.00 221031 成交金额凯莱英沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 公司基本情况（人民币） 6.48/7.36/9.42元（原为9/12/10.42/12.34元），公司股票现价对应PE估值为25/22/17倍，维持“买入”评级。 风险提示 服务的主要创新药退市或被大规模召回风险、临床阶段项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。 项目12/2012/2112/22E12/23E12/24E 营业收入(百万元)4,63910,2558,6429,35911,479 营业收入增长率47.28%121.08%-15.73%8.30%22.64% 归母净利润(百万元)1,0693,3022,3952,7193,483 归母净利润增长率48.08%208.77%-27.46%13.53%28.09% 摊薄每股收益(元)4.0648.9246.4797.3559.421 每股经营性现金流净额0.438.888.728.179.63 ROE(归属母公司)(摊薄)8.48%21.10%12.86%12.96%14.46% P/E107.0216.5925.3122.3017.41 P/B9.083.503.262.892.52 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 3,150 4,639 10,255 8,642 9,359 11,479 货币资金 2,125 6,234 5,290 8,576 10,758 13,632 增长率 47.3% 121.1% -15.7% 8.3% 22.6% 应收款项 1,025 1,839 2,570 2,185 2,367 2,903 主营业务成本 -1,683 -2,582 -5,398 -4,488 -4,814 -5,812 存货 726 1,396 1,510 1,260 1,352 1,632 %销售收入 53.4% 55.7% 52.6% 51.9% 51.4% 50.6% 其他流动资产 154 841 2,491 1,970 1,596 1,445 毛利 1,466 2,056 4,858 4,154 4,545 5,666 流动资产 4,030 10,310 11,860 13,991 16,073 19,612 %销售收入 46.6% 44.3% 47.4% 48.1% 48.6% 49.4% %总资产 56.3% 68.0% 65.0% 67.7% 69.5% 73.6% 营业税金及附加 -24 -25 -57 -46 -50 -61 长期投资 305 396 390 410 430 450 %销售收入 0.8% 0.5% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 2,206 3,291 4,695 5,293 5,615 5,553 营业费用 -84 -100 -150 -199 -206 -207 %总资产 30.8% 21.7% 25.7% 25.6% 24.3% 20.8% %销售收入 2.7% 2.1% 1.5% 2.3% 2.2% 1.8% 无形资产 331 566 754 843 898 930 管理费用 -307 -476 -806 -786 -824 -976 非流动资产 3,128 4,846 6,379 6,664 7,055 7,040 %销售收入 9.8% 10.3% 7.9% 9.1% 8.8% 8.5% %总资产 43.7% 32.0% 35.0% 32.3% 30.5% 26.4% 研发费用 -259 -387 -709 -717 -749 -895 资产总计 7,158 15,156 18,239 20,655 23,128 26,652 %销售收入 8.2% 8.4% 6.9% 8.3% 8.0% 7.8% 短期借款 10 389 28 40 50 60 息税前利润（EBIT） 792 1,068 3,136 2,406 2,718 3,528 应付款项 690 1,403 1,405 1,222 1,305 1,568 %销售收入 25.1% 23.0% 30.6% 27.8% 29.0% 30.7% 其他流动负债 224 413 744 642 695 849 财务费用 -44 -7 498 182 239 290 流动负债 925 2,205 2,177 1,905 2,051 2,477 %销售收入 1.4% 0.2% -4.9% -2.1% -2.5% -2.5% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -26 -22 -26 -6 0 -1 其他长期负债 238 341 367 80 58 42 公允价值变动收益 5 19 83 80 60 50 负债 1,163 2,546 2,544 1,985 2,109 2,519 投资收益 -10 27 7 8 10 12 普通股股东权益 5,995 12,610 15,647 18,623 20,972 24,085 %税前利润 n.a 2.3% 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 其中：股本 242 263 370 370 370 370 营业利润 817 1,192 3,731 2,710 3,076 3,939 未分配利润 2,287 3,170 6,155 7,884 10,233 13,346 营业利润率 25.9% 25.7% 36.4% 31.4% 32.9% 34.3% 少数股东权益 0 0 48 48 48 48 营业外收支 -3 1 -6 -4 -4 -4 负债股东权益合计 7,158 15,156 18,239 20,655 23,128 26,652 税前利润 814 1,193 3,725 2,706 3,072 3,935 利润率 25.9% 25.7% 36.3% 31.3% 32.8% 34.3% 比率分析 所得税 -92 -124 -430 -311 -353 -453 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 11.3% 10.4% 11.6% 11.5% 11.5% 11.5% 每股指标 净利润 722 1,069 3,295 2,395 2,719 3,483 每股收益 2.978 4.064 8.924 6.479 7.355 9.421 少数股东损益 0 0 -7 0 0 0 每股净资产 24.718 47.933 42.292 50.379 56.734 65.155 归属于母公司的净利润 722 1,069 3,302 2,395 2,719 3,483 每股经营现金净流 2.347 0.430 8.884 8.724 8.171 9.635 净利率22.9%23.1% 32.2% 27.7% 29.0% 30.3% 每股股利 0.000 0.000 0.800 1.800 1.000 1.000 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 12.05% 8.48% 21.10% 12.86% 12.96% 14.46% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 10.09% 7.05% 18.10% 11.59% 11.76% 13.07% 净利润 722 1,069 3,295 2,395 2,719 3,483 投入资本收益率 11.52% 7.30% 17.54% 11.38% 11.41% 12.91% 少数股东损益 0 0 -7 0 0 0 增长率 非现金支出 186 239 388 456 529 587 主营业务收入增长率 28.04% 47.28% 121.08% -15.73% 8.30% 22.64% 非经营收益 12 -69 -380 11 -62 -55 EBIT增长率 43.45% 34.95% 193.55% -23.29% 12.96% 29.81% 营运资金变动 -351 -1,126 -15 366 -164 -451 净利润增长率 30.37% 48.08% 208.77% -27.46% 13.53% 28.09% 经营活动现金净流 569 113 3,287 3,227 3,023 3,564 总资产增长率 90.42% 111.75% 20.34% 13.25% 11.97% 15.23% 资本开支 -1,015 -1,660 -2,081 -896 -904 -554 资产管理能力 投资 -83 -580 -2,622 560 440 230 应收账款周转天数 95.3 110.2 75.9 88.0 88.0 88.0 其他 -4 34 31 8 10 12 存货周转天数 127.4 150.0 98.3 103.0 103.0 103.0 投资活动现金净流 -1,102 -2,205 -4,671 -328 -454 -312 应付账款周转天数 85.5 75.9 37.9 39.0 39.0 39.0 股权募资 2,394 6,039 701 1,247 0 0 固定资产周转天数 177.9 176.6 128.9 169.8 165.5 130.7 债权募资 10 364 -375 -157 10 10 偿债能力 其他 -136 -192 -1,069 -672 -375 -373 净负债/股东权益 -35.27% -49.54% -47.23% -54.56% -56.90% -60.59% 筹资活动现金净流 2,268 6,211 -743 418 -365 -363 EBIT利息保障倍数 18.1 152.0 -6.3 -13.2 -11.4 -12.1 现金净流量 1,707 4,110 -1,814 3,316 2,204 2,889 资产负债率 16.25% 16.80% 13.95% 9.61% 9.12% 9.45% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相