3Q主品牌增长领先同行，整装贡献越发明显

业绩简评 10月30日公司发布2023年三季报，23Q1-3公司实现营收82.0亿元，同比+3.4%；归母净利润9.5亿元，同比+18.5%。其中3Q实现营收34.6亿元，同比+9.6%，实现归母净利/扣非归母净利4.5/4.4亿元，同比+15.6%/+14.4%，整体业绩表现较为优异。 经营分析 主品牌3Q收入增长超15%，整装渠道拓展成效显著：分品牌来看， 索菲亚品牌前三季度收入同比增长9.3%至74.0亿元，其客单价前三季度同比+6.7%，已成为重要增长驱动力。其中3Q索菲亚品牌收入同比+15.7%至31.2亿元，3Q主品牌增长领先同行，预计除多品类扩张带动客单价提升拉动外，其整装渠道3Q收入同比增长或超80%，并且大宗业务拖累减弱。米兰纳品牌前三季度收入同比 +63.0%至3.2亿元，其中3Q收入同比+68.9%至1.5亿元，延续较优增长态势。而司米品牌仍处渠道调整期，预计3Q收入同比下滑 人民币(元)成交金额(百万元) 仍较为明显。此外，华鹤品牌由于部分门店调整优化，3Q收入预 计同比保持相对稳定。 3Q毛利率延续改善趋势，普惠产品对盈利影响有限：公司23Q1-3毛利率同比+2.8pct至35.6%，其中3Q毛利率同比+2.6pct至36.8%，预计主因原材料成本压力缓解叠加降本增效成果显现。费用率方面，3Q公司销售/管理/研发费用率分别同比 +0.9/+0.3/+0.1pct至9.4%/6.1%/3.2%，销售费用率提升预计主因公司三季度加大米兰纳688元/㎡普惠产品及索菲亚39800整家套餐的营销宣传力度。 战略思路清晰，后续增长驱动力充足：今年以来公司在严峻的外 部环境下，始终坚定推进“多品牌、全品类、全渠道”发展战略， 25.00 23.00 21.00 19.00 17.00 15.00 13.00 221031 成交金额索菲亚沪深300 1,200 1,000 800 600 400 200 0 公司基本情况（人民币） 积极寻求应对举措。目前公司主品牌依托品类扩张叠加整装渠道开拓，依然具备较强的增长驱动力，并且子品牌中米兰纳品牌发育顺利，增长势能强劲，司米品牌也逐渐进入渠道调整的尾声，明年有望恢复理想增长。展望4Q及明年，公司在发展战略清晰，并且组织架构可完美匹配战略推进的背景下，整体增长驱动力充足，市场份额有望逐步提升，持续成长可期。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司23-25年EPS为1.45/1.64/1.86元，当前股价对应PE分别为12/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料大幅上涨，整装渠道竞争加剧；子品牌发展不畅。 项目202120222023E2024E2025E 营业收入(百万元)10,40711,22311,85113,40215,128 营业收入增长率24.59%7.84%5.60%13.09%12.88% 归母净利润(百万元)1231,0641,3261,4991,694 归母净利润增长率-89.72%768.28%24.61%13.02%12.99% 摊薄每股收益(元)0.1341.1671.4541.6431.856 每股经营性现金流净额1.211.331.432.372.75 ROE(归属母公司)(摊薄)2.17%18.41%19.86%19.78%19.71% P/E165.2415.5712.3510.939.67 P/B3.592.872.452.161.91 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 8,353 10,407 11,223 11,851 13,402 15,128 货币资金 2,557 2,710 2,114 2,184 2,482 3,058 增长率 24.6% 7.8% 5.6% 13.1% 12.9% 应收款项 1,882 1,241 1,428 2,466 2,735 3,036 主营业务成本 -5,299 -6,951 -7,520 -7,684 -8,683 -9,800 存货 493 741 636 695 785 886 %销售收入 63.4% 66.8% 67.0% 64.8% 64.8% 64.8% 其他流动资产 1,090 851 477 490 559 512 毛利 3,054 3,456 3,703 4,166 4,719 5,328 流动资产 6,022 5,543 4,655 5,835 6,561 7,493 %销售收入 36.6% 33.2% 33.0% 35.2% 35.2% 35.2% %总资产 55.4% 44.6% 38.6% 43.3% 45.4% 48.1% 营业税金及附加 -69 -94 -90 -108 -122 -138 长期投资 723 892 891 891 891 891 %销售收入 0.8% 0.9% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 3,316 3,754 4,142 4,389 4,634 4,824 销售费用 -766 -1,009 -1,116 -1,138 -1,300 -1,483 %总资产 30.5% 30.2% 34.4% 32.5% 32.1% 31.0% %销售收入 9.2% 9.7% 9.9% 9.6% 9.7% 9.8% 无形资产 639 1,857 1,795 1,797 1,799 1,801 管理费用 -611 -730 -758 -770 -898 -1,021 非流动资产 4,846 6,884 7,402 7,651 7,898 8,091 %销售收入 7.3% 7.0% 6.8% 6.5% 6.7% 6.8% %总资产 44.6% 55.4% 61.4% 56.7% 54.6% 51.9% 研发费用 -207 -290 -358 -344 -402 -454 资产总计 10,868 12,428 12,057 13,486 14,459 15,583 %销售收入 2.5% 2.8% 3.2% 2.9% 3.0% 3.0% 短期借款 1,053 1,399 1,061 620 343 50 息税前利润（EBIT） 1,400 1,332 1,381 1,807 1,997 2,233 应付款项 1,529 1,822 1,989 1,806 2,042 2,305 %销售收入 16.8% 12.8% 12.3% 15.2% 14.9% 14.8% 其他流动负债 1,454 2,072 1,529 2,203 2,400 2,620 财务费用 -35 -68 -69 -134 -111 -91 流动负债 4,036 5,293 4,580 4,629 4,785 4,975 %销售收入 0.4% 0.7% 0.6% 1.1% 0.8% 0.6% 长期贷款 96 1,017 1,270 1,740 1,640 1,540 资产减值损失 0 0 0 -22 -2 -13 其他长期负债 113 181 164 164 164 164 公允价值变动收益 91 9 36 0 0 0 负债 4,246 6,491 6,013 6,532 6,588 6,678 投资收益 66 59 30 25 10 10 普通股股东权益 6,123 5,641 5,782 6,678 7,578 8,594 %税前利润 4.3% 13.2% 2.3% 1.5% 0.5% 0.5% 其中：股本 912 912 912 912 912 912 营业利润 1,525 447 1,287 1,675 1,894 2,139 未分配利润 3,496 3,029 3,489 4,285 5,184 6,200 营业利润率 18.3% 4.3% 11.5% 14.1% 14.1% 14.1% 少数股东权益 499 296 261 276 293 311 营业外收支 -4 -1 4 1 1 1 负债股东权益合计 10,868 12,428 12,057 13,486 14,459 15,583 税前利润利润率 1,52118.2% 446 4.3% 1,29111.5% 1,67614.1% 1,89514.1% 2,14014.1% 比率分析 所得税 -297 -292 -215 -335 -379 -428 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 19.5% 65.5% 16.7% 20.0% 20.0% 20.0% 每股指标 净利润 1,224 154 1,075 1,341 1,516 1,712 每股收益 1.307 0.134 1.167 1.454 1.643 1.856 少数股东损益 32 31 11 15 17 18 每股净资产 6.711 6.182 6.338 7.320 8.305 9.419 归属于母公司的净利润 1,192 123 1,064 1,326 1,499 1,694 每股经营现金净流 1.247 1.205 1.332 1.432 2.371 2.750 净利率 14.3% 1.2% 9.5% 11.2% 11.2% 11.2% 每股股利 0.450 0.500 0.550 0.581 0.657 0.743 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 19.47% 2.17% 18.41% 19.86% 19.78% 19.71% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 10.97% 0.99% 8.83% 9.83% 10.37% 10.87% 净利润 1,224 154 1,075 1,341 1,516 1,712 投入资本收益率 14.43% 5.49% 13.69% 15.48% 16.17% 16.98% 少数股东损益 32 31 11 15 17 18 增长率 非现金支出 366 419 459 474 505 570 主营业务收入增长率 8.67% 24.59% 7.84% 5.60% 13.09% 12.88% 非经营收益 -97 39 -3 133 138 113 EBIT增长率 11.58% -4.85% 3.61% 30.86% 10.53% 11.80% 营运资金变动 -356 488 -316 -642 4 114 净利润增长率 10.66% -89.72% 768.28% 24.61% 13.02% 12.99% 经营活动现金净流 1,137 1,099 1,215 1,306 2,163 2,509 总资产增长率 28.10% 14.35% -2.98% 11.86% 7.21% 7.78% 资本开支 -445 -1,971 -870 -704 -749 -749 资产管理能力 投资 -84 70 -185 0 0 0 应收账款周转天数 33.5 32.8 38.0 34.5 33.0 32.0 其他 112 134 174 25 10 10 存货周转天数 28.6 32.4 33.4 33.0 33.0 33.0 投资活动现金净流 -417 -1,767 -881 -679 -739 -739 应付账款周转天数 65.6 65.0 69.4 66.0 66.0 66.0 股权募资 3 12 7 100 0 0 固定资产周转天数 135.5 110.9 117.7 114.4 102.4 91.7 债权募资 985 1,240 -405 29 -378 -393 偿债能力 其他 -533 -760 -728 -686 -749 -801 净负债/股东权益 -35.73% -15.70% -2.04% -2.37% -10.67% -20.32% 筹资活