产品多点开花，业绩维持高增

买入（维持） 股价（2023年10月30日）211.16元 产品多点开花，业绩维持高增 公司研究|季报点评泸州老窖000568.SZ 目标价格241.80元 52周最高价/最低价261.13/152.35元 总股本/流通A股（万股）147,199/146,452 A股市值（百万元）310,825 公司近期发布2023年三季报，前三季度实现营业收入219.4亿元（yoy+25.2%）；实现归母净利润105.7亿元（yoy+28.6%）。单三季度来看，公司实现营业收入 73.5亿元（yoy+25.4%），实现归母净利润34.8亿元（yoy+29.4%），营收、利润保持高增。 多元产品多点开花，合同负债亮眼。23Q3，公司业绩维持高增速，预计双节期间国窖高度动销稳定，国窖低度在华北等地区增长较快，特曲、窖龄贡献较高业绩增 速；此外，在今年经济环境较疲软的背景下，居民购买力有所下降，预计处于较低价位带的头曲增幅较大。综合而言，公司高、中、低形成了较完善的产品体系，多点开花的产品矩阵有效提升公司抗风险能力，保障较高的业绩增速。23Q3末，公司合同负债为29.6亿元，同比增长55.9%，环比增长53.2%，体现公司订单充足；Q3营收+合同负债变动额同比增长37.7%。 毛利率提升、费用率下滑，净利率稳中有升。23年前三季度，公司毛利率为88.4% （yoy+1.7pct），预计受益于国窖提价；销售费用率为11.0%（yoy-0.5pct），管理费用率为3.8%（yoy-0.9pct）。23Q3，公司毛利率为88.7%（yoy+0.2pct）；销售费用率为12.8%（yoy-0.8pct），管理费用率为4.1%（yoy-0.8pct），预计收入基数增大摊薄费用率。综合，23年前三季度公司销售净利率为48.3% （yoy+1.1pct），23Q3净利率为47.4%（yoy+1.4pct）。 “五码合一”助力价格维稳，业绩目标达成在望。公司对产品进行数字化体系改革，国窖已导入“五码合一”产品，有效解决串货问题，提升价格稳定性；此外， 以“五码合一”为基础，高度国窖在多个城市推出消费者扫码红包和终端双向返利红包，有望提升产品开瓶率，促进终端动销。 盈利预测与投资建议 根据三季报，对23-25略上调收入、毛利率，下调费用率。我们预测公司2023-2025 年每股收益分别为9.30、11.41、13.73元（原预测为9.27、11.32、13.61元）。结 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2023年10月30日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 6.87 -2.53 -12.2 34.14 相对表现% 3.72 0.34 -1.96 32.94 沪深300% 3.15 -2.87 -10.24 1.2 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2023年的26倍市盈率，对应目 标价为241.80元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、国窖销售不及预期、食品安全事件风险。 产品结构提升盈利向好，提价保障国窖健康运作 盈利能力大幅提升，多元化大单品矩阵渐成 公司主要财务信息 低度国窖势头良好，次高端产品形成有效补充 2023-08-29 2023-05-07 2022-10-28 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 20,642 25,124 31,815 38,459 45,712 同比增长(%) 24.0% 21.7% 26.6% 20.9% 18.9% 营业利润(百万元) 10,590 13,847 18,379 22,571 27,138 同比增长(%) 33.1% 30.7% 32.7% 22.8% 20.2% 归属母公司净利润(百万元) 7,956 10,365 13,694 16,795 20,203 同比增长(%) 32.5% 30.3% 32.1% 22.7% 20.3% 每股收益（元） 5.40 7.04 9.30 11.41 13.73 毛利率(%) 85.7% 86.6% 87.7% 88.3% 89.0% 净利率(%) 38.5% 41.3% 43.0% 43.7% 44.2% 净资产收益率(%) 31.1% 33.3% 33.1% 31.8% 32.5% 市盈率 39.1 30.0 22.7 18.5 15.4 市净率 11.1 9.1 6.4 5.5 4.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 根据三季报，对23-25略上调收入、毛利率，下调费用率。我们预测公司2023-2025年每股收益分别为9.30、11.41、13.73元（原预测为9.27、11.32、13.61元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2023年的26倍市盈率，对应目标价为241.80元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格（元） 每股收益（元） 市盈率 2023/10/30 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 贵州茅台 600519 1681.00 49.93 58.99 68.89 79.93 33.67 28.50 24.40 21.03 五粮液 000858 156.60 6.88 7.77 8.87 10.08 22.77 20.14 17.66 15.53 水井坊 600779 59.50 2.49 2.63 3.20 3.82 23.90 22.64 18.60 15.58 山西汾酒 600809 245.78 6.64 8.61 10.72 13.15 37.04 28.56 22.92 18.70 酒鬼酒 000799 76.49 3.23 2.57 3.33 4.28 23.70 29.76 22.99 17.88 舍得酒业 600702 115.05 5.06 5.58 6.88 8.54 22.74 20.63 16.72 13.47 古井贡酒 000596 275.98 5.95 8.32 10.63 13.25 46.41 33.16 25.97 20.83 调整后平均 26 21 18 数据来源：Wind、东方证券研究所 风险提示 消费升级不及预期风险。若经济增长放缓、居民消费升级速度低于预期，将对高档产品销售和公司业绩产生负面影响。 国窖销售不及预期风险。国窖1573是公司未来业绩增长的核心产品，在高端白酒领域面临 茅台和五粮液等产品的竞争，若市场竞争加剧导致国窖1573销量不及预期将影响公司盈利表现。 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全事件，则可能对公司产品销售、营业收入以及 利润均产生不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 13,513 17,758 29,774 35,942 44,617 营业收入 20,642 25,124 31,815 38,459 45,712 应收票据、账款及款项融资 4,759 4,589 6,430 7,891 8,989 营业成本 2,952 3,370 3,919 4,481 5,041 预付账款 178 114 318 385 457 营业税金及附加 2,865 3,524 4,295 5,192 6,171 存货 7,278 9,841 11,445 13,087 14,721 营业费用 3,599 3,449 4,057 4,904 5,829 其他 847 1,250 1,256 1,262 1,269 管理费用及研发费用 1,194 1,369 1,495 1,846 2,194 流动资产合计 26,575 33,552 49,223 58,567 70,054 财务费用 (217) (286) (160) (342) (490) 长期股权投资 2,627 2,668 2,668 2,668 2,668 资产、信用减值损失 (81) 1 (1) 0 0 固定资产 8,088 8,853 8,926 9,057 9,108 公允价值变动收益 6 (12) 50 15 18 在建工程 1,260 809 450 530 471 投资净收益 202 105 80 129 105 无形资产 2,606 3,083 3,030 2,977 2,924 其他 52 56 39 49 48 其他 2,055 2,421 2,370 2,522 2,424 营业利润 10,590 13,847 18,379 22,571 27,138 非流动资产合计 16,636 17,834 17,443 17,754 17,594 营业外收入 27 28 30 28 29 资产总计 43,212 51,385 66,666 76,321 87,648 营业外支出 67 20 10 32 21 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 10,551 13,855 18,399 22,567 27,146 应付票据及应付账款 2,420 2,312 2,688 3,074 3,458 所得税 2,614 3,444 4,692 5,755 6,922 其他 8,527 8,340 9,071 9,718 10,475 净利润 7,937 10,411 13,707 16,812 20,224 流动负债合计 10,947 10,652 11,759 12,792 13,933 少数股东损益 (18) 45 14 17 20 长期借款 0 3,180 3,180 3,180 3,180 归属于母公司净利润 7,956 10,365 13,694 16,795 20,203 应付债券 3,991 2,996 2,996 2,996 2,996 每股收益（元） 5.40 7.04 9.30 11.41 13.73 其他 137 229 158 171 186 非流动负债合计 4,128 6,405 6,334 6,346 6,362 主要财务比率 负债合计 15,075 17,057 18,093 19,139 20,294 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 97 121 135 151 172 成长能力 实收资本（或股本） 1,465 1,472 1,472 1,472 1,472 营业收入 24.0% 21.7% 26.6% 20.9% 18.9% 资本公积 3,755 4,161 4,800 4,800 4,800 营业利润 33.1% 30.7% 32.7% 22.8% 20.2% 留存收益 22,653 28,244 41,938 50,517 60,643 归属于母公司净利润 32.5% 30.3% 32.1% 22.7% 20.3% 其他 168 331 228 242 267 获利能力 股东权益合计 28,137 34,329 48,572 57,183 67,354 毛利率 85.7% 86.6% 87.7% 88.3% 89.0% 负债和股东权益总计 43,212 51,385 66,666 76,321 87,648