三季度来水显著改善，看好资产注入+机组投产带来的增量

华能水电（600025） 证券研究报告 2023年10月31日 投资评级 三季度来水显著改善，看好资产注入+机组投产带来的增量 行业 公用事业/电力 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 7.57元 事件： 目标价格 元 公司公布2023年三季报。2023年1-9月营业收入181.38亿元，同比减少2.85%，归母净利润67.04亿元，同比增长5.21%；单Q3营业收入76.3亿基本数据 A股总股本(百万股) 18,000.00 流通A股股本(百万股) 18,000.00 A股总市值(百万元) 136,260.00 流通A股市值(百万元) 136,260.00 每股净资产(元) 2.97 资产负债率(%) 64.21 一年内最高/最低(元) 7.81/6.15 元，同比增长21.71%；归母净利润33亿元，同比增长47.36%。 点评： 三季度来水改善提升发电量： ①电量方面：2023年7-9月，澜沧江流域来水同比偏丰4-7成，Q3澜沧江流域水电完成发电量369.58亿千瓦时，同比增加25.5%；此外，Q3新增并表华能四川。华能四川Q1-Q3发电量83.51亿千瓦时。进入主汛期之后， 小湾和糯扎渡“两库”转入蓄水运行，水电发电能力部分转为蓄能，未完 全释放，蓄能的增长有望为今年四季度和明年上半年的发电量打下基础。 ②电价方面：2023年Q1-Q3公司平均上网电价为0.221元/千瓦时，相较于去年同期提升0.007元/千瓦时。我们认为，三季度澜沧江上游电站发电量的提升带来外送电量的增长将带来电价的结构性支撑。2023年前三季度，澜沧江上游乌弄龙/里底/黄登/大华桥和苗尾电站发电量分别同比增长13.58%/12.84%/9.48%/8.75%/9.43%。澜沧江上游水电站主要送电广东，保量保价电量电价为0.3元/千瓦时（含税）。而根据昆明电力交易中心数据， 2023年7-9月云南省内月度平均电价为0.157元/千瓦时，远低于澜上电站外送广东价格。澜上水电站发电量的提升有利于提升高价值外送广东电量的占比，从而对电价形成结构性支撑。 内生增长+外延扩张带来业绩双保障： ①折旧带来内生增长：2023年小湾、功果桥部分发电机组设备12年折旧年限陆续到期将带来成本节约。 作者 郭丽丽分析师 SAC执业证书编号：S1110520030001 guolili@tfzq.com 赵阳联系人 zhaoyanga@tfzq.com 股价走势 华能水电沪深300 18% 15% 12% 9% 6% 3% 0% ②外延装机增长：2023年10月，公司发布华能四川能源开发有限公司收 -3% 2022-10 2023-022023-06 购完成公告。华能四川公司在并表之后为公司带来装机增量265.1万千瓦； 2024-2025年，澜沧江上游托巴水电站（140万千瓦）和硬梁包水电站（111.6 万千瓦）将陆续投产发电，到2025年末将给公司带来251.6万千瓦装机增量，对比2022年末的装机规模（2356.4万千瓦），装机弹性将达到21.9%。 投资建议：考虑到三季度来水改善以及华能四川公司注入的影响，调整公司盈利预期，预计2023-2025年公司归母净利润分别为81.67/93.27/99.41亿（前值74.17/84.88/91.27），对应PE为16.6/14.5/13.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：来水不及预期；用电需求不及预期；电价涨幅不及预期；组件价格上涨等 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 20,201.63 21,141.72 23,051.07 27,267.33 30,163.41 增长率(%) 4.93 4.65 9.03 18.29 10.62 EBITDA(百万元) 16,415.26 16,862.92 18,302.51 20,355.41 21,195.86 净利润(百万元) 5,837.54 6,801.26 8,166.56 9,327.02 9,941.20 增长率(%) 20.75 16.51 20.07 14.21 6.58 EPS(元/股) 0.32 0.38 0.45 0.52 0.55 市盈率(P/E) 23.34 20.03 16.69 14.61 13.71 市净率(P/B) 2.12 2.01 1.91 1.80 1.70 市销率(P/S) 6.75 6.45 5.91 5.00 4.52 EV/EBITDA 12.03 11.73 11.66 10.16 9.51 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：贝格数据 相关报告 1《华能水电-半年报点评:上半年来水偏枯拖累业绩，资产注入+在建电站带来可期增量》2023-08-27 2《华能水电-年报点评报告:内生驱动抵御来水波动，业绩稳健增长》 2023-04-23 3《华能水电-公司点评:电量电价增长稳健，带动前三季度业绩同比+22.7%》2022-10-17 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,509.78 1,855.07 2,022.60 7,342.82 12,898.71 营业收入 20,201.63 21,141.72 23,051.07 27,267.33 30,163.41 应收票据及应收账款 1,917.20 1,560.96 2,024.76 2,216.82 2,475.26 营业成本 9,165.77 9,212.12 9,699.26 12,409.69 14,524.68 预付账款 14.36 40.73 13.16 55.79 24.91 营业税金及附加 378.61 344.71 375.84 444.59 491.81 存货 44.03 43.44 48.17 69.04 68.14 营业费用 39.00 42.72 46.58 55.10 60.95 其他 181.64 128.65 192.46 170.51 224.64 管理费用 378.76 436.77 484.07 572.61 633.43 流动资产合计 3,667.01 3,628.84 4,301.15 9,854.97 15,691.66 研发费用 130.65 153.63 161.36 190.87 211.14 长期股权投资 3,001.75 3,115.74 3,135.74 3,145.74 3,155.74 财务费用 3,375.01 2,939.46 2,592.14 2,485.11 2,371.75 固定资产 128,843.27 124,304.53 124,723.97 133,328.76 131,039.93 资产减值损失 (12.71) 45.88 0.00 0.00 0.00 在建工程 16,355.53 22,640.79 23,712.63 14,856.32 16,685.05 公允价值变动收益 102.67 (8.06) 0.00 0.00 0.00 无形资产 6,008.92 6,351.68 6,137.68 5,923.69 5,709.69 投资净收益 340.50 249.89 295.84 295.41 280.38 其他 2,777.80 2,837.78 2,784.78 2,790.37 2,771.67 其他 (873.91) (592.20) 0.00 0.00 (0.00) 非流动资产合计 156,987.27 159,250.52 160,494.82 160,044.88 159,362.09 营业利润 7,177.29 8,316.80 9,987.66 11,404.77 12,150.02 资产总计 160,654.27 162,879.37 164,795.96 169,899.85 175,053.75 营业外收入 3.79 8.43 7.56 6.59 7.53 短期借款 1,101.75 4,282.68 3,604.34 2,000.00 2,000.00 营业外支出 47.47 32.91 38.27 39.55 36.91 应付票据及应付账款 145.33 238.10 166.03 351.04 254.16 利润总额 7,133.61 8,292.32 9,956.95 11,371.81 12,120.64 其他 21,365.98 16,848.79 17,093.33 18,875.59 19,178.48 所得税 852.92 1,016.17 1,220.16 1,393.54 1,485.31 流动负债合计 22,613.06 21,369.57 20,863.70 21,226.62 21,432.64 净利润 6,280.69 7,276.15 8,736.79 9,978.27 10,635.33 长期借款 71,446.53 71,247.62 70,000.00 70,000.00 70,000.00 少数股东损益 443.14 474.89 570.22 651.25 694.14 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 5,837.54 6,801.26 8,166.56 9,327.02 9,941.20 其他 355.65 463.92 366.12 395.23 408.43 每股收益（元） 0.32 0.38 0.45 0.52 0.55 非流动负债合计 71,802.18 71,711.55 70,366.12 70,395.23 70,408.43 负债合计 94,427.57 93,081.11 91,229.82 91,621.86 91,841.06 少数股东权益 1,863.17 2,054.48 2,317.92 2,618.78 2,939.46 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 18,000.00 18,000.00 18,000.00 18,000.00 18,000.00 成长能力 资本公积 18,892.38 18,842.60 18,842.60 18,842.60 18,842.60 营业收入 4.93% 4.65% 9.03% 18.29% 10.62% 留存收益 14,127.75 17,327.39 21,100.17 25,409.07 30,001.70 营业利润 26.42% 15.88% 20.09% 14.19% 6.53% 其他 13,343.41 13,573.78 13,305.45 13,407.55 13,428.93 归属于母公司净利润 20.75% 16.51% 20.07% 14.21% 6.58% 股东权益合计 66,226.71 69,798.25 73,566.14 78,278.00 83,212.68 获利能力 负债和股东权益总计 160,654.27 162,879.37 164,795.96 169,899.85 175,053.75 毛利率 54.63% 56.43% 57.92% 54.49% 51.85% 净利率 28.90% 32.17% 35.43% 34.21% 32.96% ROE 9.07% 10.04% 11.46% 12.33% 12.38% ROIC 6.40% 6.89% 7.53% 8.22% 8.72% 现金流量表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 6,280.69 7,276.15 8,166.56 9,327.02 9,941.20 资产负债率 58.78% 57.15%