上半年来水偏枯拖累业绩，资产注入+在建电站带来可期增量

华能水电（600025） 证券研究报告 2023年08月27日 投资评级 上半年来水偏枯拖累业绩，资产注入+在建电站带来可期增量 行业 公用事业/电力 6个月评级 买入（维持评级） 事件： 当前价格 7.25元 目标价格 元 公司公布2023年半年报。公司2023年H1实现营业总收入93.27亿元，同比减少16.2%，实现归母净利润31.54亿元，同比减少17.93%。基本数据上半年来水偏枯导致电量下降，是收入利润下降的主要原因A股总股本(百万股) 18,000.00 流通A股股本(百万股) 18,000.00 A股总市值(百万元) 130,500.00 流通A股市值(百万元) 130,500.00 电量方面，公司2023年上半年完成发电量370.95亿千瓦时，同比减少25.44%，上网电量368.09亿千瓦时，同比减少25.48%。发电量减少的主要原因包括：一是由于2022年汛期来水不足，导致2023年初水电梯级蓄能 同比减少61.37亿千瓦时。二是2023年上半年澜沧江流域来水同比偏枯约 2.5成，其中乌弄龙、小湾和糯扎渡断面来水同比分别偏枯22.5%、25.4%和28.4%。电价方面，上半年公司平均上网电价（不含税）为0.253元/千瓦时，相比与去年同期提升0.028元/千瓦时。我们推测上半年上网电价提升的原因包括云南省内市场化交易电价的持续上行以及西电东送电量减少带来的电价结构性变化。由于电量的下滑，公司上半年营业收入同比下滑16.2%至93.27亿元。 成本费用压降显著，缓冲电量下滑带来的冲击 上半年公司狠抓降本节支，成本费用显著下降。成本方面，上半年公司营 每股净资产(元)3.04 资产负债率(%)58.57 一年内最高/最低(元)7.81/6.15 作者郭丽丽分析师 SAC执业证书编号：S1110520030001 guolili@tfzq.com 赵阳联系人 zhaoyanga@tfzq.com 业成本较上年同期减少5.75亿元，同比减少12.85%，主要原因包括：一是 受发电量减少影响，本期水费、检修费用等发电成本同比减少；二是部分电站机组设备折旧年限到期影响，折旧费用同比减少7.43%；三是本期其他管理性成本同比减少。费用方面，上半年公司三项费用同比减少16.56%，其中财务费用同比减少20.27%。同时公司积极拓展低利率融资渠道，截至2023年6月底，综合融资利率降至3.24%，为后续财务费用的进一步压降打开空间。 资产注入+在建电站储备，公司未来增长可期 2023年5月，公司公告拟收购华能四川能源开发有限公司100%股权。截 至2023年7月，华能四川公司在建在运电站总装机容量530万千瓦，其 中投产电站22座、总装机容量270万千瓦，在建电站3座、总装机容量 260万千瓦。截至2023年上半年末，华能水电装机容量2433.28万千瓦，华能四川注入后，公司装机规模将增加11.1%。公司在建电站包括托巴、如美和邦多水电站，未来将会给公司带来持续的装机增长。 盈利预测与估值：预计2023-2025年公司归母净利润分别为 74.17/84.88/91.27亿，对应PE为17.6/15.4/14.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：来水不及预期；用电需求不及预期；电价涨幅不及预期；组件价格上涨等 股价走势 华能水电沪深300 2% -1% -4% -7% -10% -13% -16% 2022-082022-122023-04 资料来源：聚源数据 相关报告 1《华能水电-年报点评报告:内生驱动抵御来水波动，业绩稳健增长》2023-04-23 2《华能水电-公司点评:电量电价增长稳健，带动前三季度业绩同比+22.7%》2022-10-17 3《华能水电-半年报点评:量价协同双升，成本持续优化，半年度业绩迎新高2022-08-27 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 20,201.63 21,141.72 21,530.76 24,180.39 26,376.96 增长率(%) 4.93 4.65 1.84 12.31 9.08 EBITDA(百万元) 16,415.26 16,862.92 17,273.01 19,354.58 20,231.96 归属母公司净利润(百万元) 5,837.54 6,801.26 7,416.53 8,487.57 9,127.26 增长率(%) 20.75 16.51 9.05 14.44 7.54 EPS(元/股) 0.32 0.38 0.41 0.47 0.51 市盈率(P/E) 22.36 19.19 17.60 15.38 14.30 市净率(P/B) 2.03 1.93 1.84 1.74 1.65 市销率(P/S) 6.46 6.17 6.06 5.40 4.95 EV/EBITDA 12.03 11.73 12.05 10.51 9.78 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,509.78 1,855.07 1,889.20 4,917.28 10,682.95 营业收入 20,201.63 21,141.72 21,530.76 24,180.39 26,376.96 应收票据及应收账款 1,917.20 1,560.96 1,788.27 1,973.13 2,129.96 营业成本 9,165.77 9,212.12 9,283.62 10,471.92 11,883.36 预付账款 14.36 40.73 10.85 47.33 18.69 营业税金及附加 378.61 344.71 351.05 394.26 430.07 存货 44.03 43.44 44.24 54.66 57.57 销售费用 39.00 42.72 38.76 43.52 47.48 其他 181.64 128.65 175.57 153.10 199.97 管理费用 378.76 436.77 452.15 507.79 553.92 流动资产合计 3,667.01 3,628.84 3,908.13 7,145.50 13,089.14 研发费用 130.65 153.63 150.72 169.26 184.64 长期股权投资 3,001.75 3,115.74 3,135.74 3,145.74 3,155.74 财务费用 3,375.01 2,939.46 2,482.71 2,514.17 2,407.12 固定资产 128,843.27 124,304.53 124,723.97 133,328.76 131,039.93 资产/信用减值损失 (12.71) 45.88 0.00 0.00 0.00 在建工程 16,355.53 22,640.79 23,712.63 14,856.32 16,685.05 公允价值变动收益 102.67 (8.06) 0.00 0.00 0.00 无形资产 6,008.92 6,351.68 6,137.68 5,923.69 5,709.69 投资净收益 340.50 249.89 295.84 295.41 280.38 其他 2,777.80 2,837.78 2,784.78 2,790.37 2,771.67 其他 (873.91) (592.20) 0.00 0.00 (0.00) 非流动资产合计 156,987.27 159,250.52 160,494.82 160,044.88 159,362.09 营业利润 7,177.29 8,316.80 9,067.59 10,374.88 11,150.75 资产总计 160,654.27 162,879.37 164,402.95 167,190.38 172,451.23 营业外收入 3.79 8.43 7.56 6.59 7.53 短期借款 1,101.75 4,282.68 4,107.43 2,000.00 2,000.00 营业外支出 47.47 32.91 38.27 39.55 36.91 应付票据及应付账款 145.33 238.10 148.71 287.62 207.52 利润总额 7,133.61 8,292.32 9,036.88 10,341.92 11,121.37 其他 21,365.98 16,848.79 16,585.24 17,015.12 17,810.46 所得税 852.92 1,016.17 1,102.50 1,261.71 1,356.81 流动负债合计 22,613.06 21,369.57 20,841.38 19,302.74 20,017.98 净利润 6,280.69 7,276.15 7,934.38 9,080.20 9,764.56 长期借款 71,446.53 71,247.62 70,000.00 70,000.00 70,000.00 少数股东损益 443.14 474.89 517.85 592.64 637.30 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 5,837.54 6,801.26 7,416.53 8,487.57 9,127.26 其他 355.65 463.92 366.12 395.23 408.43 每股收益（元） 0.32 0.38 0.41 0.47 0.51 非流动负债合计 71,802.18 71,711.55 70,366.12 70,395.23 70,408.43 负债合计 94,427.57 93,081.11 91,207.50 89,697.97 90,426.41 少数股东权益 1,863.17 2,054.48 2,293.72 2,567.51 2,861.93 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 18,000.00 18,000.00 18,000.00 18,000.00 18,000.00 成长能力 资本公积 18,892.38 18,842.60 18,842.60 18,842.60 18,842.60 营业收入 4.93% 4.65% 1.84% 12.31% 9.08% 留存收益 14,127.75 17,327.39 20,753.67 24,674.75 28,891.36 营业利润 26.42% 15.88% 9.03% 14.42% 7.48% 其他 13,343.41 13,573.78 13,305.45 13,407.55 13,428.93 归属于母公司净利润 20.75% 16.51% 9.05% 14.44% 7.54% 股东权益合计 66,226.71 69,798.25 73,195.45 77,492.41 82,024.82 获利能力 负债和股东权益总计 160,654.27 162,879.37 164,402.95 167,190.38 172,451.23 毛利率 54.63% 56.43% 56.88% 56.69% 54.95% 净利率 28.90% 32.17% 34.45% 35.10% 34.60% ROE 9.07% 10.04% 10.46% 11.33% 11.53% ROIC 6.40% 6.89% 6.91% 7.62% 8.06% 现金流量表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 6,280.69 7,276.15 7,416.53 8,487.57 9,127.26 资产负债率 58.78% 57.15% 55.48% 53.6