医疗服务：投融资周期逐渐触底，关注CX0主业景气标的

青南高证券 NSCNANJINGSECURITIES 行业评级：推荐 医疗服务：投融资周期逐渐触底，关注CXO主业景气标的 研究员：顾诗园 投资咨询证书号：S0620521120001 联系方式：025-58519167 联络人：黄逸慧 联系方式：025-58519168 邮箱：sygu@njzq.com.cn 邮箱：huangyihui@njzq.com.cn 2023年10月10日 NBC 摘要 1.行情回顾 南高证券 美 NANJINGSECURITIES 》2023至今（2023/10/09）医药生物一级指数下跌6.97%，位列第20位，跑输沪深300指数2.14pct。医药主物二行业中，除中药有小幅涨幅，其余板块均下跌 其中医疗服务跌幅受大，下联14.57%，跑输沪深3009.75pct。医疗服务三级子行业中，医疗研发外包（CX0）下跌11.69%，7月敏底升：医院板决待续低速下 跌20.81%。 2.CX0投资逻辑回顾 长期逻辑：全球医药研发支出稳步增长，兰物科技公司占比持续提升：产能转移趋势持续，我国CRO与CDMO市荡规模高连增长。短期逻辑：需求端，一级市场投 融资逐渐缺底；供给端，近年中国CX0行业高速扩产，行业竞争格局分化，头部公司竞争优势明显。估值体系，参照海外CX0公司，A股CXO公司当前估值偏低。 3.重点标的：药明康德 >近年来营效与利润高速增长，2023在高基数下保持增长，2023H1实现营收189亿，同比增长6.3%，别除新冠商业化项目增递达27.9%，Non-IFRS净利润2023H1达51亿，同比增长18.5%。公司活联客户载量持续提升，2023H1活跃客户总载达6000+，全球前20大药企为公司主要客户，占营妆显著份额.2023H1实现营收 71.4亿，别除新冠商业化项目影响同比提升47%，占比约为1/3：化学业务增长强动，别除新冠订单影响，2023H1实现营政120亿，增长36%。管线载量全球领先： 公司全球范固竞争力在速度、质量、供应脸管理、业务市局、产业链协同方面具有优势，深入构建客户关系，铸造壁垒： 4.重点标的：凯莱英 》公司2023H1常规业务快建增长，实现营收46.21亿元，别除大订单妆入26.78亿元（同比+34%)。公司M端技术优势明显，拥有众多核心技术，其中技术门橙及垒 垒较高，应较为广泛的是连续性反应技术和生物酶催化技术，处于全球领先地位。公司持续在技术研发领域保持高投入，研发费用占比高于行业平均水平。 公司技术领域的优势，一方面帮助公司实现订单的拓展，增强客户粘性，同时电促进实现公司顿先于行业毛利求平，公司通过M端竞争力优势深度绑定大容户， 公司容户以海外为主，集中度较高，大型制药公司占比2023H1营收占比67%，别除大订单估算，2022-2023H1在手订单增违约为20%-30%。 5.风险提示 》技融资环境恶化，行业竞争格局恶化，国际国内政策变化，汇率波动。 南高证券 NBCNANJINGSECURITIES .行情回顾 二.CXO投资逻辑回顾 三，重点标的：药明康德 四.重点标的：凯莱英 NBC 行情回顾 南高证券 NANJINGSECURITIES 申万一级行业涨跌幅（2023/10/09） 》2023至今（2023/10/09）医药 生物-一级指数下跌6.97%，位 列第20位，跑输沪深300指数 2.14pct 》医药生物二级行业中，除中药有小幅涨幅，其余板块均下跌 其中医疗服务跌幅最大，下跌 201 14.57%，跑输沪深300 9.75pct。医药生物二级行业涨跌幅（2023/10/09）医疗服务三级行业走势（2023/10/09） 》医疗服务三级子行业中，医疗 4.00 3.0% 研发外包（CX0)下跌11.69%， 2.0 2.36 7月触底回升；医院板块持续 0.00 -2.00 中药卫 低速下跌20.815。 4.00 -4.00 4.00 12.00 -12.0 -14.00 资料来源：iFind、南京证券研究所 15.00 14.57 40.00 南高证券 NBCNANITNGSECURITIES 行业估值与资金 》截至2023/6/20医疗研发服务（CX0)行业PE-TTM（不调整）为28.05，位于历史11.6%分位，行业估值受投融资周期景气度影响，自2021年起持续回落。CX0板块基全持股比例自2021年Q3到达峰值6.08%，持续回落，当前持仓比例1.61%已低于2018年以来平均水平2.33%，回落至2019年水平。 CXO板块历史估值CXO板块基金持股比例 7.000 PE-TTM(不润型)(左).-,单值(左)-总验编(左)-·中(数左)收量的)(6) PE-TTM(下:胞型)权查的() 120160 6.000 5.000 4.0000 3.000 2000 10000 18-09-282019-03-082019-06-072020-01-062020-06-152020-11-172021-04-202021-09-162022-02-252022-07-282022-12-282023-06-05 医疗研发外包 资料来源：iFind、南京证券研究所 南高证券 NBCNANJINGSECURITIES 行情回顾 二，行业投资逻辑回顾 三，重点标的：药明康德 四.重点标的：凯莱英 南高证券 NEBCNANJINGSECURITIES 长期逻辑：产能转移，我国CRO市场规模高速增长 >医药行业研发支出支撑CR0需求，全球CR0行业2021年市场规模710亿美元，2017-2021年复合增长率9.7%， 》外包服务渗透率提升支撑较快CRO增长率。 >受益于政策支特，工程师红利，人力成本优势，我国CR0行业快速增长，2021年市场规模639亿，2017-2021复合增速21.8%，显著高于全球。 全球CRO市场规模中国CRO市场规模 1,40020% 007157.840% 1,200 ,076 ,38518%180 160 16% 35% 30% 1,0014%140 120 12% 800 25% 10% 19920% 8% 6008015% 60 6%10% 4% 5% 017 2018 20192020 20212022E2023E2024E 20172018201920202022E 2023E 全球CRO市场模（单：亿关元）全球RO市新规线（增长率）中区CRO市场现校（单位；十亿元）中国30市场规娱（增长书） 资料来源：EvauatePharma、百英生物招股说明书、南京证券研究所 南高证券 NBBNANITNGSECURITIES 短期逻辑：需求端，一级市场投融资逐渐触底 》根据药明康德公司公告技露数据，自2021Q2起，全球生物科技公司 全球生物医药领域融资 35 融资额进入下行周期，2023上半年融资额同比去年有所回升。 30 根揭动脉网数据，全球生物医药融资同比持续下行，7月全球生物医25 药领端共发生融资事件76起，技露融资总额16.46亿美元，同比下降 28%，环比下降33%。国内生物医药领域7月共发生42起融资事件，总融资金额为4.66亿美元，环比下降月16%，同比下降约34%。 生物医药投融资持续摩底。 Jul72Acg-725es-72Dct-72Ncv-22Drc-72lan-23Feb-73Mar73Ap-23Mag-23lun-23)6-73 融资总|忆美元！同比 全球生物科技公司融资额国内生物医药领域融资 GlobalBictechFundingbyQuarter(IPO+FO+PIPE+VC),Q12011-Q22023 USDbllon 0.4 0.2 总联亿范元 资料来源：Jefferies、公司公告、动脉网、浙商证券、南京证券研究所 南高证券 专业服务1创返价值 NSCNANJINGSECURITIES 短期逻辑：供给端，近年中国CXO行业高速扩产，行业竞争格局分化 近儿年国内CXO行业高速扩产，A股申万三A股CXO公司合计图定资产及增速A股CXO公司合计员工数及增速 48(5140(0) 级行业医疗研发外包上市公司： 0.5 tis,o) 固定资产由2018年120亿增长至202238 年355亿，2021-2022增速在40%以上ix 0.4 035330,00) 36.9% 63 员工人数由2018年近5万人增长至 1X0.25 1502 2022年12.4万人，CAGR25%0.35410x >新建产能在2022-2023年的大量投放，遇上 投融资减速，行业周期下行，新冠大订单结束，行业产能有一定过利，竞争格局恶 产(E光) 00) 3,00 化。从A股主要CX0上市公司毛利率显示， 行业出现格局分化，有一定向头部集中趋 A股营收前11CX0公司毛利率趋势 2022年营 毛利率 收（亿元） 2020 2021 2022 2023H1 超势 排名证券代码证券名称CXO类型 603259.SH 药明康德 CRO/CDMO 393.55 37.99 36.29 37.30 40.52 3C0759.SZ 康龙化成 CRO/CDMO 102.66 37.47 35.99 36.71 36.33 CC2821.SZ 凯莱英 CDMO 102.55 46.55 44.33 47.37 53.07 300347.SZ 泰格医药 CRO 70.85 47.43 43.55 39.64 39.91 3C0363.SZ 博腾股份 CDMO 70.35 41.68 41.36 51.96 66.9 6C3456.SH 九洲药业 CDMO 54.45 37.51 33.33 34.66 38.40 03127.SH 照行新药 CRO 22.68 51.38 48.73 47.90 44.32 688202.SH 美迪西 CRO 16.59 41.07 45.34 40.79 39.67 300725.5Z 药石科技 CDMO 15.95 45.79 48.13 45.48 43.6B 势，半数头部公司大型药企容户占比较高2 客户粘性较强，有竞争力优势，产能利用 4 5 情况较好，保持较好毛利率水平或有所提6 8 升，率慧CX0公司受竞争格局恶化影响出现7 10 688131.SH 皓元医药 CDMO 13.58 55.67 54.12 5144 50.09 11 300149.Sz 杏智医药 CRO/CDMO 13.27 3832 31.69 25.42 23.68 毛利率下行。9 资料来源：iFind、南京证券研究所 NB南高证券 NANJINGSECURITIES 估值体系：相较美股CXO公司，A股当前估值偏低 》相较美股CX0公司估值，2023-2025平均PE为29.71/21.53/18.20，A A股与美股CXO公司估值及盈利预测 IOVIA 2023E 20.89 2024E 18.52 2025E 16.08 2023-2025 7.12§ 2025E 15 Lonza 37.8 29.81 25.01 8.553 20% 股公司估值整体略低于美股水平2023-202525.33/19.90/15.53。PE收入CAGR净利润YOY根据iFind一致预期，未来三年A股CX0公司收入增速22.06%，显著快 于美般CX0公司彭博一致预期7.09%。 Catalent 64.33 27.92 21.68 1.503 30%4 》2025年美股CX0公司平均PEG为1.04，A股公司平均PEG为0.52，显著 Medoace 33.66 29.47 25.49 17.858 14% 低于海外水平。 Syneos CharlesRiver 12.2 18.93 10.5416.93 9.4714.5 1.47 6.803 11%17% ICON 20.14 17.51 15.2 6.3