中泰姜诚路演交流-子弹打光，94%的仓位-20231029

中泰姜诚路演交流-子弹打光，94%的仓位20231029 配置回顾 三季度没有额外操作，整体仓位增加了一些，属于子弹打光的状态，94%的仓位。 判断不了市场是否见底，上个季度感受到了大家的悲观，基本上每个政策都像石沉大海一样。对于这些问题的预期差，财报不达预期的蛮多的，在β没有看到比较强的复苏。底已经出来了，同比数据比Q2Q3更差的概率很低。消费端还在降级，增速比较差。周期性的角度看，超高速的增长过去了，今后要适应可能4~5点的增长，也不是什么吓人的事情，决定长期汇报率的是现金回报的水平，而不是增长率。价值随时间增长而不是随利润增长的。越来越多企业到成熟阶段，呈现出更高的分红意愿。总的投资回报股价的变化和分红再投资。 Q&A 基建 估值水平，和盈利能力能支撑比较好的投资回报。头部和非头部的差异巨大，头部的央企对有问题的楼盘接的很少，又是一次洗牌。关注点依然不是需求。 看什么行业 不会判断一段时间某个行业的表现，长期看供给端，供给更重要，短期利润的弹性重要。这是自上而下的。 低波红利能否延续 一直有人问，好像预期一直没有实现，我也不知道，如果从过往钟摆规律看，成长相对价值还是显著溢价的，在中位数偏上，如果过去5年，低分位数，如果过去十年，高分位数。不足以判断。有机构客户通过风格研判做申赎的。我不用去判断，大家去判断就好了，我不要求组合一直收益二级的风格，这是运气的钱。只要专注于长期能赚钱，风格，排名不是我回答的事情。 今年小市值延续的原因 从去年开始就比较好了，从估值分位数看，中证1000，历史分位数低，即便现在500还在偏低的位置。整体低迷的状态下，基本面找不到，而主题类更多在小的里面。国证2000的规则是取小，就会剔除长大的股票，而长大的跌小了又会回来，会被动的高抛低吸。而大市值比如50，300会被动的高吸低抛，跑输初始样本组合的。比如创业板指数，其中许多样本不行了，但是其中有个特别牛的，就保证了这个指数不错，初始很多股票被踢出了，新样本进来在不断稀释表现好的标的。样本调整效应，一个长期的作用。小市值股票的质地：烂，长期看2000就是垃圾股集中营，从质地看大市值指数占优，从样板调整效应看小市值占优，那么综合长期看还是300最好，以现在为起点。2015小市值强是因为壳值钱，因为大量的并购重组，之后大量减弱了这样的效应，如果退市常态化对小市值杀伤力非常强大。从投资的基本原理俩说，低估值高质地的长期表现应该更好，高估值低质地指数受益于被动的高抛低吸的指数，会挽回一些，所以长期300可能更强些，去年还有3个点分红收益率。 医药 新医改始于2009，现在所有医药的困境在2009已经挑明了，一个个实现了当年的目标。以前去看一个比较大的病，你会发现绝大部分的钱花在了药品器械上：如果涉及器械的话，如果你花10万那么其中基本7~8万是器械费用，如果涉及药品的话，你会发现其中8~9成是药品费用。这些器械，药的钱去哪了？医药代表、药剂科主任，院长… 如果花了一万元，那么其中大几千的进入了这些环节的口袋，反而其中阳光化的诊疗费占比不多，现在反过来了。以后总的医疗卫生支出占总的GDP比重会增加的，但是对应到上市公司中，我们要回避掉高销售费用率的，其实正常的学术推广花不了那么高的销售费用。阶段性表现好的医药股，基本是销售费用率高的，现在是逐步回归良性的。新医改前是有药监局局长被枪毙的，曾经的医疗体系是高度FB的，根源是一堆没有疗效的吃不死人的药，有一堆的提成拿。回归根源，老老实实做好药，医院通过服务来获得回报。 今后阳光化的收入部分会提升，在这样的大背景下，医药是否跌的多就是便宜？不能这么说，一事一议。那些没有调整过来，没有建立专业销售能力的企业，毛利率很高销售费用率很高的药企的打击还没完呢。过去十几年的医药行业一直在上演猫抓耗子的游戏，最先打了仿制药和中成药。独家品种，也躲不过去。创新药，1.1类没有竞品，但是可以一对一谈判。器械，也管了。生物制品，没用医保的钱，也管了，胰岛素也管了。 现在可以乐观些，不是因为跌的多，医药不是高估值的行业，但是他的需求空间大，真的老实做的话能做出事情，研发有能力体现出规模性的，能做出来。跌的多不是理由。 我们抓紧在个股层面看看有没机会，应该没有到行业所有问题都暴露完的状态。09年我在国君看医药，读医改文件，看这些年的事实，是这么一步步看过来的。好的医生在各个职业中还是高，就是不像以往那么高，这十年发生的事情没有一件事是意外的。只有美国用市场方式解决医疗保障，其他国家都不是。 机构重仓跌的多 21年抱团瓦解。过去两年偏股型没有跑赢300，历史上罕见。事后看，21年前面跑赢太多了，有基本面驱动+考核压力+人性贪婪=复制了漂亮 50.用了两年多的时间还债。很多跌下神坛的好公司没有那么好，什么样的公司能值100市盈率？很少有公司满足值30PE的条件。其实在买单。在交易层面不知道是否继续挖掘，机构在分子端寻找机会的能力是领先市场一大截的。长期看机构重仓会跑赢300，包括公募基金，公募基金经理作为一个群体战胜市场是长期存在的，这两年只是前两年跌的多的还债。如果风格成长，我一定会落后。我的目标从来不是站在风口浪尖，能赚钱就行。我觉得总体而言不便宜，从来不把股票跌了多少作为便宜的证据。跌的多只能多之前高估，现在是否便宜，一事一议。 特别国债对建材影响 建材的主要矛盾是出清力度不够，刚刚开始，龙头开始价格战，逼着产能退出。我们观察结果，这远比万亿国债影响大。 低估 这种低估，分红长期跑赢市场，基本投资原理决定的，短期是红利低波策略占优，很难预测。接下来可能失效，但中证红利指数长期跑赢市场概率是高的：质地是高于市场整体的(高分红的基础高盈利能力的)，估值是低于市场整体的。假设整体5000多个股10%不错，那么红利指数里面20%不错，就是这么比方。 火电 火电是有价值的行业，衰退，不增长的行业里面是可以淘宝的，比高增长的行业淘宝的概率高。从长期价值的角度抓紧学习。 规模 规模边界是你碰到了就会感觉到，没碰到之前是不知道的。如果你能准确的看到那个边界就是你已经站在那个边界上了，你的能力已经超过那个边界了。规模越大越难管，我没有扩规模的动机，现有规模舒服。现有交流是为了履行客户服务的应有之义，不是为了扩规模。 脱钩在模型中一定要考量，不能视而不见作为灰犀牛。如果出现被脱钩，如果出现不要当做黑天鹅，可以回避出口占比高的企业，看个人保守的程度。很多产业聪明，在海外建厂，产业一直在应对。回顾历史，毛衣战一轮轮的上演，美国这个国家很典型，需要贸易壁垒就呼吁壁垒，需要扶持国内制造业就整壁垒，需要全球化就要拆壁垒。背后的逻辑是国家利益，不是单一进程，模型中应该有考量。