景林资产沟通会会议纪要-20231030

景林资产沟通会会议纪要 1，一次典犁熊市的回顾与展栩 过去3年，很多原先耳熟能详的龙头公司股价平均跌幅在30-40%，甚至有下跌50%，产生了比较强烈的亏钱效应。在这三年里，市场有一些非常有标志性的变化： 2020年未，蚂蚁金服上市在最后一刻被叫停，开启了对互联网平台公司的一系列监管政策加码，这是一个很重要的政策拐点。 2021年中，对教培行业出台新的政策意见，对整个行业的经营方式、经营范围产生了非常深远的影响，相关上市公司股价剧烈回撤。这个过程中，很多投资者对政策的不确定性产生了恐慌，缺乏信任，特别是在海外上市的中国资产，发生了比较大的跌幅。 2022年初，中概股发生退市风波。因中美审计问题，中概股当时面临退市风险，相关股票的流动性在短时间内可能面临快速缺失，股价因此下跌。随后，山千国内疫情封控等原因，再次强烈地冲击了投资者的信心。 最后，贯穿过去整个3年的是一个大主题：中美博弈并叠加地缘政治问题。从俄鸟冲突到最近的巴以问题，背后实际上是非常多的大国之间的博弈，这个状态未来会与我们的投资基本面长期共存，构成投资基本面的宏观背景。 所有这些事件，导致中国资产的整体估值下移非常明显，所以在2022年我们看到不管是 A股、港股还是中概上市公司，都出现了股价大幅下跌。 2023年初，绝大部分投资者都认为今年可能是一个从疫情影响中走出的经济复苏之年，但实际验证后发现，很多经济数据其实是不及预期的。三驾马车的失速、青年失业率问题、消费升级过程的局部问题甚至部分消费发生降级，这些都与年初的乐观预期产生了较大的偏差。所以直到这个月，我们依然看到的是，资本市场上亏钱效应非常明显。 同时还有另一件大事也正在发生：国内房地产的风险暴霹。过去几年，中国的房价总体看有相当程度的下跌，房地产投资、开发的数据以及销售的数据也都出现了大幅度下滑。当 然，这些还算不上危机。但衙要注意的是，个别大型民营房地产开发商出现了流动性问题，逐渐薨延到了国有的房地产商。在这个过程中，山千房地产资金来源是多方面的，除了银行的信贷资金外，还有信托、各种理财等金融体系中的诸多金融工具，都将资金导入了房地产。所以这些大型开发商流动性出现问题后，带来整个社会的财富减损或预期逆转，对全社会的消费乃至企业家信心都产生了巨大的打击。当然我们也清晰地看到，今年的房地产政策已经出现阴显逆转。从实 际数据跟踪来看，9月销售数据出现了一些脉冲式反弹，但还不是很明显。房地产销售情况影响房地产公司流动性缓解的进度，继而影响资本市场及整体的金融安全。 我们现在回过头来看过的去3年，就是一次典型的从牛市到熊市的转变。 -、产品操作得失与总结 回顾过去这三年，我们自己在产品投资操作上，有很多经验可以总结。先说做了但没做到位的地方： 第一，从蚂蚁金服暂停上市开始，我们对千政策转向的敏感性不够。如果进一步提高敏感性，应该可以回避掉后续较大的中概股估值下移的风险。在政策不确定的环境中，要用更低的估值来做风险补偿。特别是高估了境外投资者对中国政策的理解深度和对中国国情的熟悉程度，未预料中国溢价迅速地转变为中国折价，客观上带来了中国公司的估值大幅下跌； 第二，我们对成长性公司的预期过高，即使这当中很多公司依然保持了高速增长。虽然在2021年初我们减持了成长型公司，但还不够。对这些公司的估值橾型里未来几年的增长权重放得过大，而实际上山千环境变化，大部分新业务后来被证伪了，未来我们需要更逆向、更冷静。 第三，对千一批低估值、高分红的公司重视度还需加强。2021年初一批中字头公司因中美博弈受到制裁，出现了一个非常好的黄金坑买点，我们开始去配置但力度不够。后面这批公司提高了公司治理，加大了分红比例，同时约束了自己的资本开支， 让自由现金流变得更好。这其中部分央企估值出现了显著扩张，在比较有吸引力的分红收益率前提下，受到越来越多风险偏好下降的投资者的青眯。当然，最近这些公司的交易已经变得有些拥挤。 第四，对离岸中国公司的流动性问题没有做极端假设。2022年个别月份，我们的产品随着市场出现了大幅度波动，因为这些离岸中国公司出现了非常非理性的恐慌性抛售。虽然其中大部分公司已经在两地上市，但与3年前相比，投资者结构与流动性还是出现了阴显收缩与变化。我们观察到了，但是还是没有预期到足够极端的情况，想的偏乐观。 以上四点是可能导致我们产品净值虽然跑赢了市场与内部参考指数基准，但没能给投资者赚到预期正收益的原因。我们内部做了一套作为参考的指数基准，对千基金合同约定不能投资美股的产品，对比 “50%沪深300指数+50%恒生指数”；对千投资范围可以包含美股的产品，对比“30%沪深 300指数+30%恒生指数+20%纳指中国金龙指数+20%标普500指数”。从这套指数基准来看，我们的组合都是大幅跑赢市场，但过去3 年，无论是A股、港股还是中概股市场的跌幅都是相 当惊人的，导致我们的组合没能实现绝对正收益，其中只能投A股和港股的产品跌幅更加阴显。 同时观察纳斯达克中国金龙指数的话，从高点最大回撤超过70%接近80%。这也可以看出非常典型的中国资产的估值收缩，叠加内外部原因，对千市场上只投这类资产的投资者是有灭顶之灾的。所以再一次提示，做投资永远不能过千乐观，要把风险放在第一位。 接下来介绍一下过去几年做得比较正确的一些地方以及我们发生了哪些变化，这也是为什么我们相对市场，还是实现了大幅跑赢的原因： 第一，我们提前看到了一个大风险：房地产。几年前市场上很多投资者觉得房地产公司被低估，当时便宜的公司大约3-4倍PE，最便宜的才2倍多，市场都觉得这是一个便宜到离谱的水平。经过我们研究团队深度讨论与敏感性测试分析之后，我们的答案是完全相反的。有可能在房价波动与销售不利的情况下，这些公司的”便 宜”会立刻变成流动性风险，可能赚到的利润也会立刻消失。在这个问题上，我们非常前瞻地看到了房地产公司的流动性危机及其对金融体系的冲击，所以过去几年我们显著地回避了房地产与大金融类企业。从结果来看，房地产公司股价发生了崩溃式下跌，大量金融企业估值下杀也非常阴显。 第二，我们通过更均衡的配詈，部分回避掉了中概股与港股的流动性风险。这可以通过观察同期各指数波动与我们产品的净值波动的对比。其实，这正是我们具备多个市场投资的经验与优势。 第三，我们非常明确地看到了新一轮的技术革命，没有错过AI(人工智能）的机会。我们正在经历与以往更加不同的时代，机遇与挑战并存，这是一个逆全球化的时代。这个世界的格局在过去发生了重大变化，全球的经济、政治甚至战争冲突，重新让企业家、投资者思考实际的投资和资产配置行为。但同时，我们看到了又一次的科技革命正在发生，这次革命可能会把我们带到一个全新的时代：人工智能时代。AI技术会改变几乎所有人、所有组织体系、整个生产力的供应。所以，基千对国际上最好的科技公司的研究和积淀，在今年初，我们抓住了这次AI的机会。并且不是模糊的，而是自上而下判断结合自下而上的基本面研究，甚至是一些微观层面的跟踪结合，这轮成功的投资在今年的净值里也有显著体现。 第四，在国际竞争力的比较研究上，我们又进了一步，获得了更大范围内投资的能力。我们现在研究任何一家公司，都会做全世界相关公司的竞争比较，不局限在单一市场内。比方说我们的新能源研究员，不止是研究中国的动力电池产业链，也会出差到韩国去深入看当地的市场与企业，然后与中国同类公司做比较。比方说我们的整车研究员，除了研究中国市场，也要到欧洲去看，到东南亚去做研究，看这些中国车企在非中国市场的产品竞争力状态如何。投资和研究的能力，不是一两天就能够建立的，甚至要交很多学费，经历了这一次的市场牛熊变化，我们巳经成功初步构建出这样的全球比较能力。 第五，我们的组合比重更加均衡。过去我们投资和研究的重点在消费服务行业，倾注了 比较大的权重。现在，我们的组合投资在科技、制造、消费、文娱、服务等各方面，在各区域上也更加均衡。我们公司经营、投资组合保持了一个非常合理的迭代。 二、未来展栩 虽然现在市场上每个人都觉得迷茫。在“百年未有之大变局”下，肯定有迷茫的地方，但也有一些能看清的地方。在能看清的地方找到投资机会，在迷茫的地方做好风险控制，这是我们要做的事情。 首先，展望下宏观：中国经济低迷的预期和基本面，在今年可能找到底部。我们看到房地产政策的转变，看到中央提出活跃资本市场的政策目标，也看到政府对增强企业家信心反复提及。所以大概率在今年四季度到阴年，我们可以迎来相对稳定的房地产市场，资本市场在安全边际变得更高的情况下也大概率会更加活跃，我们的产业里会有更多细分机会出现。 其次，我们总结了在中国值得研究的细分行业方向： 1、中国智能电动车及其产业链已经具备了全球竞争力。在这一轮汽车技术革命浪潮中，中国是阴显弯道超车的，这点毋庸置疑。不管是在电池产业链，还是在整车设计制造等各方面，中国企业的迭代速度、成本控制能力都是有全球竞争力的。负面影响是在国内价格竞争过千激烈，这也让合资车厂份额快速下跌，带来混动和纯电车的市场份额快速上升； 2、部分在海外上市的中国公司，尤其是互联网相关的公司值得关注。他们经历了政策的波动，甚至是比较严厉的约束，也经历了惨烈的行业竞争。现在面临的竞争格局已柜对稳定，政策清晰，这当中一些公司具备了全球扩张的能力。如果不再遇到国外政策打压的话，这些公司的成长性是非常强的，可能会复制一个其在国内的体量。平台公司的估值水平现在也非常低，我们看到了政策又一次转向，整改告一段落，后续可能进入一个再发展期。但在国际竞争当中，是否会因为中美博弈等带来影响，是我们需要观察的。 3、长期来看，人工智能会改变很多行业。最先改变的可能就是汽车驾驶习惯，以及一些工作会被AI机器人取代。这个过程中，研究中国公司如何受益、如何学习并复制，可能会是一个很好的发展和投资机遇。 在研究和学习过程中，未来也要注意两个风险。一直以来，景林更多是一家自下而上做研究的公司，我们以前对宏观风险的研究权重放得不够多，在当前“百年未有之大变局＂悄况下，我们需要更深刻思考两个陷阱： 1、修昔底德陷阱，主要讲的是一个新兴大国必然会挑战守成大国的地，位而守成大国也必然会采取措施进行遏制和打压，从历史上来看两者的冲突甚至战争在所难免。对这一陷阱，我们偏乐观，核心变量是出现了核武器。两个核大国之间，反倒是会变成有限度的斗争或竞争，演变成战争的概率其实在下降。 2、塔西伦陷阱，其实是一种信任危机。目前出现了各种各样的信任危机，这会显著影响企业家的信心，也会影响消费者的预期，影响每个人对自己的长期规划。所以如何解决这类信任危机，需要多方、多次有力度的改变。有些变化已经在发生，有些变化可能需要更长的时间、更高的频次、更强的力度去做出调整。一旦调整到位，相信资本市场会给予极为正面的反馈，也就是估值的上升。同时，实体经济也会因为企业家信心回升带来的资本再开支和再雇佣意愿变强而改善。 所以落地到未来我们的投资策略上，归纳成两旬话：国内投资千确定性，海外投资千变革性。 前者具体来说：(1)在低利率环境下的高分红或者有稳定经营性的企业，其所处行业门槛很高或有准入限制，公司估值从原先高估值进入估值合理甚至低估的情况，这些公司是我们需要重点研究和投资的；(2)中国境内巳经被极悲观的情绪所笼罩的一些行业龙头公司。不管是消费品领域龙头公司，还是制造业中非常强、现金流很好、但是短期增长不及预期带来杀估值的公司，或者是弥漫悲观情绪的互联网平台公司，这些公司的估值可能下跌了60- 70%，但是盈利还能保持，只是增速不及预期，这类公司已经提供了比较阴确的安全边际。也许 两三年前买他们不是理性的行为，其估值下跌完全抵消了业绩增长，造成了亏钱效应。但在目前位詈，这些公司已经山拥挤的交易变成了无人问津，反倒是提供了一个逆向投资的机会；(3)在中国境内有竞争力，同时又有走出去能力的公司，包含了跨境电商、智能电动车产业链（从零部件到整车）等。在这过程中，当然会遇到地缘政治的压力，但只要商业模型和产品在全球