新游业绩释放，关注小游戏渠道增量

│ 三七互娱(002555) 新游业绩释放，关注小游戏渠道增量 事件： 公司2023年前三季度营业收入120.43亿元，同比增长3.12%；归母净利润21.92亿元，同比下降2.85%。其中，23Q3营业收入42.82亿元，同比增长19.42%；归母净利润9.66亿元，同比增长72.06%。 新游业绩释放，推动23Q3业绩修复 公司23Q3业绩实现较高增速。主要系：1）新游进入业绩释放期：公司于23Q2上线《凡人修仙传》《最后的原始人》《霸业》等多款新游，23Q3起陆续进入业绩释放周期。此外，公司积极把握微信小程序渠道的流量红利，于6月底推出的修仙放置类小游戏《寻道大千》在微信小游戏热度榜排名稳定前5，贡献业绩增量；2）老游戏流水表现稳健：《斗罗大陆：魂师对决》 《叫我大掌柜》等流水基本保持稳定，根据SensorTower数据，公司海外核心产品《Puzzles&Survival》9月仍位居出海手游收入第6名；3）成本费用端控制良好：其中23Q3营业成本/销售费用/管理费用/研发费用占营业收入比率分别为19.6%/48.6%/3.9%/4.3%，同比分别为-2.2/-2.9/0.4/-2.3pct。 游戏储备丰富，小游戏渠道有望持续贡献增量 公司新游储备丰富，23Q4及24年有望持续释放。重点关注《扶摇一梦》 （女性向品类突破之作）、《失落之门：序章》（西方魔幻MMO）、《空之勇者》 （Q版冒险MMO）、《龙与爱丽丝》（神话题材卡牌）等已获得版号的公司自研产品，上线后有望贡献增量，同时推动公司产品结构进一步转型。此外，截至23年6月，公司储备有3款自研小游戏，有望基于先发布局和买量能 力优势，持续受益于微信小游戏渠道红利（截至23年6月MAU已超4亿）。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为187/214/241亿元（23-24年原值为205/226亿元），同比增速分别为13.9%/14.6%/12.4%，归母净利润分别为33.3/38.1/45.8亿元，同比增速分别为12.7%/14.4%/20.2%，EPS分别为1.5/1.7/2.1元/股，3年CAGR为15.7%。我们认为，公司作为头部游戏研运商，有望长期受益于多元化研运战略以及出海市场增长，给予公司2024年20倍PE，目标价34.35元，上调为“买入”评级。 风险提示：版号政策、海外市场、公司游戏流水不及预期风险。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 16216 16406 18680 21400 24050 增长率（%） 12.62% 1.17% 13.86% 14.56% 12.38% EBITDA（百万元） 3393 3441 4232 4754 5573 归母净利润（百万元） 2876 2954 3329 3809 4577 增长率（%） 4.15% 2.74% 12.67% 14.41% 20.17% EPS（元/股） 1.30 1.33 1.50 1.72 2.06 市盈率（P/E） 15.5 15.1 13.4 11.7 9.7 市净率（P/B） 4.1 3.6 3.2 2.8 2.4 EV/EBITDA 16.1 10.0 8.4 7.1 5.6 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月30日收盘价 证券研究报告 2023年10月30日 行业：传媒/游戏Ⅱ 投资评级：买入（上调） 当前价格：20.05元 目标价格：34.35元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)2,217.86/1,608.18流通A股市值(百万元)32,244.11每股净资产(元)5.56 资产负债率(%)33.52 一年内最高/最低(元)37.97/14.06 股价相对走势 三七互娱 沪深300 160% 103% 47% -10% 2022/102023/32023/62023/10 作者 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005邮箱：cmy@glsc.com.cn 分析师：丁子然 执业证书编号：S0590523080003邮箱：dingzr@glsc.com.cn 联系人：周砺灵 邮箱：zhoull@glsc.com.cn 相关报告 1、《三七互娱（002555）：三七互娱（002555）\汽车行业》2022.11.06 公司报告 公司季报点评 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 4619 5129 7385 9565 12307 营业收入 16216 16406 18680 21400 24050 应收账款+票据 1264 1434 1533 1756 1974 营业成本 2466 3049 3362 3424 3608 预付账款 1055 855 1162 1331 1496 营业税金及附加 38 32 45 52 58 存货 0 0 0 0 0 营业费用 9125 8733 10087 11770 12987 其他 2249 3168 3226 3289 3350 管理费用 1713 1431 1588 2033 2405 流动资产合计 9187 10587 13306 15942 19127 财务费用 -55 -74 12 -19 -31 长期股权投资 509 622 612 602 592 资产减值损失 -36 -90 -56 -64 -72 固定资产 952 882 755 621 481 公允价值变动收益 78 -40 0 0 0 在建工程 78 243 202 162 121 投资净收益 123 76 118 118 118 无形资产 1088 1060 849 639 429 其他 167 127 153 153 153 其他非流动资产 2623 3702 3652 3603 3603 营业利润 3261 3309 3801 4347 5222 非流动资产合计 5250 6508 6070 5626 5225 营业外净收益 -12 -7 -9 -9 -9 资产总计 14437 17095 19376 21568 24352 利润总额 3248 3302 3792 4338 5213 短期借款 446 901 0 0 0 所得税 398 392 388 444 533 应付账款+票据 1773 2204 2554 2601 2740 净利润 2850 2910 3404 3894 4680 其他 1181 1237 2283 2373 2528 少数股东损益 -26 -45 75 86 103 流动负债合计 3399 4341 4838 4974 5268 归属于母公司净利润 2876 2954 3329 3809 4577 长期带息负债 60 340 260 182 108 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 121 101 101 101 101 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 181 441 361 283 209 成长能力 负债合计 3580 4783 5199 5257 5477 营业收入 12.62% 1.17% 13.86% 14.56% 12.38% 少数股东权益 84 129 204 290 393 EBIT -1.01% 1.07% 17.87% 13.55% 19.98% 股本 2218 2218 2218 2218 2218 EBITDA 1.49% 1.41% 22.99% 12.33% 17.24% 资本公积 2979 2777 2777 2777 2777 归属于母公司净利润 4.15% 2.74% 12.67% 14.41% 20.17% 留存收益 5577 7189 8979 11027 13487 获利能力 股东权益合计 10857 12312 14177 16311 18875 毛利率 84.79% 81.42% 82.00% 84.00% 85.00% 负债和股东权益总计 14437 17095 19376 21568 24352 净利率 17.57% 17.74% 18.22% 18.20% 19.46% ROE 26.69% 24.25% 23.82% 23.77% 24.76% 现金流量表 ROIC 55.80% 51.71% 54.19% 75.12% 87.60% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 2850 2910 3404 3894 4680 资产负债率 24.80% 27.98% 26.83% 24.37% 22.49% 折旧摊销 200 213 428 434 391 流动比率 2.7 2.4 2.8 3.2 3.6 财务费用 -55 -74 12 -19 -31 速动比率 2.4 2.2 2.4 2.9 3.3 存货减少（增加为“-”） 0 0 0 0 0 营运能力 营运资金变动 559 286 933 -319 -149 应收账款周转率 12.8 11.4 12.2 12.2 12.2 其它 105 223 -93 -93 -93 存货周转率 经营活动现金流 3659 3557 4685 3898 4798 总资产周转率 1.1 1.0 1.0 1.0 1.0 资本支出 -221 -339 0 0 0 每股指标（元） 长期投资 -396 -81 0 0 0 每股收益 1.3 1.3 1.5 1.7 2.1 其他 -466 -2910 103 103 103 每股经营现金流 1.6 1.6 2.1 1.8 2.2 投资活动现金流 -1083 -3330 103 103 103 每股净资产 4.9 5.5 6.3 7.2 8.3 债权融资 -384 736 -981 -78 -74 估值比率 股权融资 106 0 0 0 0 市盈率 15.5 15.1 13.4 11.7 9.7 其他 565 -2320 -1551 -1742 -2085 市净率 4.1 3.6 3.2 2.8 2.4 筹资活动现金流 287 -1585 -2532 -1820 -2159 EV/EBITDA 16.1 10.0 8.4 7.1 5.6 现金净增加额 2844 -1298 2255 2181 2742 EV/EBIT 17.1 10.6 9.4 7.8 6.0 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月30日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出 相对同