三季度表现超越同行，订单拐点可期

买入（维持） 股价（2023年10月30日）50.25元 三季度表现超越同行，订单拐点可期 公司研究|季报点评华利集团300979.SZ 目标价格59.40元 52周最高价/最低价68.37/39.16元 总股本/流通A股（万股）116,700/14,608 A股市值（百万元）58,642 公司前三季度实现收入143.1亿元，同比增长-6.9%，实现归母净利润22.9亿元，同比增长-6.5%。单Q3看，公司收入和归母净利润分别同比增长-6.9%和-5.9%，符合市场预期。 前三季度，公司累计销售运动鞋1.36亿双，同比下降19.6%，单Q3销售运动鞋 0.45亿，同比下降16.7%，ASP为113.3元，同比增长11.7%，ASP高增推测为产品结构和客户结构持续优化所致。 公司单三季度实现超越市场表现。从同行竞争对手来看，裕元集团制造业务7-9月收入分别下滑-24%/-20%/-29%（美元计价），丰泰企业22Q3收入下滑11%（新台币计价），其中9月大幅下滑22%，均弱于公司同期表现。 盈利能力方面，23Q3公司归母净利率同比提升0.2pct至16.3%，其中毛利率改善为主要驱动利，同比提升1.4pct至26.5%。 2023年9月，越南鞋类出口金额为15亿美元，同比下降16.7%，环比8月22.9%的下降降幅有所收窄。从下游客户来看，各品牌库存水平正在逐步回归正常水平，以耐克为例，截至2023年8月，耐克存货周转天数为107天，同比下降8天，预计未来有望实现进一步优化，利好供应商未来订单表现。 公司作为全球运动鞋代工领军企业，与核心客户绑定深入，Reebok、Lululemon等新客户2023年起也将开始贡献增量，看好公司穿越行业周期的能力及增长韧性，未来随着订单情况的逐步好转，期待公司向上盈利弹性。 根据三季报，我们调整盈利预测，预测2023-2025年每股收益分别为2.7、3.16、3.61元（原2023-2025为2.67、3.10、3.53元），参考可比公司，给予2023年22倍PE估值，对应目标价为59.40元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱，金价波动影响终端消费等。 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2023年10月30日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -0.14 0.12 -9.55 22.56 相对表现% -3.29 2.99 0.69 21.36 沪深300% 3.15 -2.87 -10.24 1.2 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 盈利预测与投资建议 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 Q2单季度净利率创历史新高，期待下半年 2023-08-04 订单拐点业绩增长韧性较强，静待海外需求拐点 2023-04-24 Q2业绩环比改善，大客户引领增长 2022-08-19 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 17,470 20,569 20,350 23,118 26,046 同比增长(%) 25.4% 17.7% -1.1% 13.6% 12.7% 营业利润(百万元) 3,702 4,105 3,965 4,638 5,294 同比增长(%) 60.6% 10.9% -3.4% 17.0% 14.2% 归属母公司净利润(百万元) 2,768 3,228 3,152 3,689 4,213 同比增长(%) 47.3% 16.6% -2.3% 17.0% 14.2% 每股收益（元） 2.37 2.77 2.70 3.16 3.61 毛利率(%) 27.2% 25.9% 25.5% 25.8% 26.0% 净利率(%) 15.8% 15.7% 15.5% 16.0% 16.2% 净资产收益率(%) 33.2% 26.8% 21.3% 21.2% 21.4% 市盈率 21.2 18.2 18.6 15.9 13.9 市净率 5.4 4.4 3.6 3.2 2.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据三季报，我们调整盈利预测（下调了收入和有效税率，上调了毛利率），预测2023-2025年每股收益分别为2.7、3.16、3.61元（原2023-2025为2.67、3.10、3.53元），参考可比公司，给予2023年22倍PE估值，对应目标价为59.40元，维持“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2023年10月30日） 公司名称 公司代码 股价 （元） 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 申洲国际 02313 73.0 3.04 3.06 3.76 4.46 24 24 20 17 李宁 02331 22.9 1.54 1.52 1.83 2.15 15 15 13 11 丰泰企业 9910TT 177.50 9.20 5.36 8.12 9.19 19 33 22 19 耐克 NKEUS 97.99 3.23 3.74 4.37 5.02 30 26 22 20 威富VF VFCUS 16.91 2.10 1.98 2.26 2.62 8 9 7 6 调整后平均 22 18 16 数据来源：wind，Bloomberg，东方证券研究所，注：耐克、VF是美元，丰泰企业是台币，申洲国际、李宁是人民币 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱，金价波动影响终端消费等 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 4,408 3,620 5,638 6,425 7,552 营业收入 17,470 20,569 20,350 23,118 26,046 应收票据、账款及款项融资 2,487 3,115 3,081 3,501 3,944 营业成本 12,712 15,250 15,160 17,157 19,268 预付账款 163 59 58 66 74 营业税金及附加 3 3 3 4 4 存货 2,671 2,464 2,449 2,772 3,113 营业费用 65 77 81 92 104 其他 2,136 2,247 2,247 2,253 2,260 管理费用及研发费用 920 1,063 1,099 1,248 1,406 流动资产合计 11,865 11,504 13,473 15,017 16,943 财务费用 (46) (65) (80) (81) (91) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 141 232 200 100 100 固定资产 3,006 3,655 4,703 5,557 6,234 公允价值变动收益 0 24 24 5 5 在建工程 376 566 1,026 1,011 1,004 投资净收益 25 68 50 30 30 无形资产 279 437 419 400 382 其他 2 5 5 5 5 其他 652 949 633 581 581 营业利润 3,702 4,105 3,965 4,638 5,294 非流动资产合计 4,314 5,606 6,781 7,549 8,202 营业外收入 8 3 3 3 3 资产总计 16,179 17,110 20,253 22,566 25,144 营业外支出 26 17 17 17 17 短期借款 1,876 683 683 683 683 利润总额 3,684 4,090 3,950 4,623 5,279 应付票据及应付账款 1,835 1,502 1,493 1,690 1,898 所得税 917 862 798 934 1,066 其他 1,371 1,558 1,558 1,560 1,562 净利润 2,768 3,228 3,152 3,689 4,213 流动负债合计 5,083 3,743 3,734 3,933 4,143 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 2,768 3,228 3,152 3,689 4,213 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 2.37 2.77 2.70 3.16 3.61 其他 170 172 172 172 172 非流动负债合计 170 172 172 172 172 主要财务比率 负债合计 5,253 3,915 3,906 4,105 4,315 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 1,167 1,167 1,167 1,167 1,167 营业收入 25.4% 17.7% -1.1% 13.6% 12.7% 资本公积 5,704 5,704 5,704 5,704 5,704 营业利润 60.6% 10.9% -3.4% 17.0% 14.2% 留存收益 4,834 6,778 9,930 12,043 14,411 归属于母公司净利润 47.3% 16.6% -2.3% 17.0% 14.2% 其他 (777) (453) (453) (453) (453) 获利能力 股东权益合计 10,927 13,195 16,348 18,461 20,829 毛利率 27.2% 25.9% 25.5% 25.8% 26.0% 负债和股东权益总计 16,179 17,110 20,253 22,566 25,144 净利率 15.8% 15.7% 15.5% 16.0% 16.2% ROE 33.2% 26.8% 21.3% 21.2% 21.4% 现金流量表 ROIC 27.4% 23.8% 20.0% 20.0% 20.4% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 2,768 3,228 3,152 3,689 4,213 资产负债率 32.5% 22.9% 19.3% 18.2% 17.2% 折旧摊销 313 632 636 732 847 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (46) (65) (80) (81) (91) 流动比率 2.33 3.07 3.61 3.82 4.09 投资损失 (25) (68) (50) (30) (30) 速动比率 1.79 2.42 2.95 3.11 3.34 营运资金变动 (948) (339) 40 (557) (589) 营运能力 其它 361 115 166 (5) (5) 应收账款周转率 8.2 7.3 6.6 7.0 7.0 经营活动现金流 2,423 3,503 3,863 3,747 4,345 存货周转率 5.2 5.8 6.2 6.6 6.5 资本支出 (869) (1,542) (2,000) (1,500) (1,500) 总资产周转率 1.3 1.2 1.1 1.1 1.1 长期投资 0 0 0 0 0 每股指标（元） 其他 (3,481) (483) 74 35 35