Q3持续强劲增长，现金流表现亮眼

2023年10月30日 公司研究 Q3持续强劲增长，现金流表现亮眼 ——泸州老窖（000568.SZ）2023年三季报点评 要点 事件：泸州老窖发布2023年三季报，23年前三季度实现总营收219.43亿元，同比增长25.21%，归母净利润105.66亿元，同比增长28.58%，Q3单季总营收73.50亿元，同比增长25.41%，归母净利润34.76亿元，同比增长29.43%，Q3收入与业绩增长略超此前预期。 23Q3收入保持强劲增长，国窖品牌势能延续。三季度虽然行业整体需求仍在恢复中，但公司收入端同比增幅25%、继续彰显较强的经营韧性，亦略超此前预期。继春雷行动之后，公司在三季度开展秋收行动，“双节”旺季积极推动动销，销售进度按规划推进，截至九月底渠道反馈回款进度达到90%，十月结束销售公司基本完成全年任务。分产品看，估计国窖品牌延续较好的成长势头、收入增速或优于整体增速，旺季前公司对高度1573提高经销商结算价，以提振渠道信 心、保持价格坚挺，腰部产品中，估计特曲60版、头曲维持良好表现，窖龄表现相对平稳，从区域角度，估计华东区域收入增速较为突出，西南作为基地市场亦体现出较强成长性。 利润率继续向上，销售回款/现金流表现优秀。1）23Q3销售毛利率88.65%，同比+0.16pct，税金及附加项占营收比重9.39%，同比+0.22pct，销售费用率12.83%，同比-0.79pct，管理及研发费用率5.01%，同比-0.99pct，费用精细化管控下费投效率继续提升，综合看23Q3归母净利率47.29%，同比提升1.47pct。2）23Q3销售现金回款100.6亿元，同比增长90.42%，现金回款大幅增加估计与票据到期贴现等有关，经营活动现金流净额34.05亿元，同比增长52.35%，报表现金流表现强劲，截至Q3末合同负债29.62亿元，较Q2末增加增加10.28亿元、亦处于历史高位水平。 成长势头强劲，管理优势持续强化。23年以来虽然行业有所波动，但公司保持强劲的增长势头，消费者培育力度不减，同时加大费用管理有效性，估计未来收入端保持较高成长性的同时，业绩弹性亦有望释放。产品端双品牌战略延续，国窖品牌表现较优，高度国窖库存良性，低度国窖放量潜力仍足，泸州老窖品牌后续增长亦有望提速。管理端优势继续强化，二季度五码关联体系已经推出，数字化体系赋能有助于加强渠道管控，同时公司加大对团购/核心消费群体的拓展，营销系统进一步精细化。 盈利预测、估值与评级：维持2023-25年归母净利润预测为131.54/160.28/194.87亿元，折合EPS为8.94/10.89/13.24元，当前股价对应P/E为24/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：高端白酒竞争加剧，费用投放效果不及预期，国窖产品需求乏力。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 20,642 25,124 31,239 37,731 45,582 营业收入增长率 23.96% 21.71% 24.34% 20.78% 20.81% 净利润（百万元） 7,956 10,365 13,154 16,028 19,487 净利润增长率 32.47% 30.29% 26.90% 21.85% 21.58% EPS（元） 5.43 7.04 8.94 10.89 13.24 ROE（归属母公司)（摊薄） 28.37% 30.30% 31.97% 31.69% 31.42% P/E 39 30 24 19 16 P/B 11.0 9.1 7.6 6.1 5.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-10-30 买入（维持） 当前价：211.16元 作者分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001021-52523795 yangz@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)14.72 总市值(亿元)：3108.25 一年最低/最高(元)：152.35/261.13近3月换手率：21.22% 股价相对走势 67% 48% 28% 9% -10% 10/2202/2304/2307/23 泸州老窖沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 0.98 -1.69 32.92 绝对 -1.76 -10.80 37.56 资料来源：Wind 相关研报收入增长超预期，国窖势能继续强化——泸州老窖（000568.SZ）2023年半年报点评 （2023-08-29） 开局靓丽，势能充足——泸州老窖（000568.SZ2022年年报与2023年一季报点评 （2023-05-04） 泸州老窖（000568.SZ） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 20,642 25,124 31,239 37,731 45,582 总资产 43,212 51,385 59,821 72,130 86,579 营业成本 2,952 3,370 3,999 4,693 5,571 货币资金 13,513 17,758 30,266 40,246 52,300 折旧和摊销 551 628 685 764 810 交易性金融资产 706 1,073 750 750 750 税金及附加 2,865 3,524 4,280 5,169 6,245 应收账款 2 6 47 57 68 销售费用 3,599 3,449 4,217 5,056 6,062 应收票据 0 0 0 0 0 管理费用 1,056 1,162 1,343 1,585 1,869 其他应收款（合计） 29 23 0 0 0 研发费用 138 206 156 189 228 存货 7,278 9,841 4,599 5,304 6,183 财务费用 -217 -286 -41 -36 -26 其他流动资产 4,870 4,736 4,736 4,736 4,736 投资收益 202 105 100 100 100 流动资产合计 26,575 33,552 40,618 51,363 64,319 营业利润 10,590 13,847 17,472 21,279 25,860 其他权益工具 363 1,137 1,137 1,137 1,137 利润总额 10,551 13,855 17,482 21,289 25,870 长期股权投资 2,627 2,668 2,668 2,668 2,668 所得税 2,614 3,444 4,283 5,216 6,338 固定资产 8,088 8,853 10,485 10,609 10,793 净利润 7,937 10,411 13,199 16,073 19,532 在建工程 1,260 809 953 1,758 2,662 少数股东损益 -18 45 45 45 45 无形资产 2,606 3,083 3,500 3,709 3,912 归属母公司净利润 7,956 10,365 13,154 16,028 19,487 商誉 0 0 0 0 0 EPS(元) 5.43 7.04 8.94 10.89 13.24 其他非流动资产 650 196 196 196 196 非流动资产合计 16,636 17,834 19,202 20,767 22,259 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总负债 15,075 17,057 18,512 21,348 24,301 经营活动现金流 7,699 8,263 21,271 18,769 22,264 短期借款 0 0 0 0 0 净利润7,95610,36513,15416,02819,487 应付账款2,4202,3122,4793,0513,732 折旧摊销 551 628 685 764 810 应付票据 0 0 0 0 0 净营运资金增加 3,299 5,344 -3,079 1,824 2,660 预收账款 0 0 4,686 6,037 7,293 其他 -4,107 -8,075 10,512 153 -691 其他流动负债 456 334 334 334 334 投资活动产生现金流 -2,678 -1,874 -2,603 -2,225 -2,200 流动负债合计 10,947 10,652 12,300 15,136 18,089 净资本支出 -1,976 -969 -3,000 -2,300 -2,300 长期借款 0 3,180 3,180 3,180 3,180 长期投资变化 2,627 2,668 0 0 0 应付债券 3,991 2,996 2,996 2,996 2,996 其他资产变化 -3,329 -3,572 397 75 100 其他非流动负债 29 34 34 34 34 融资活动现金流 -3,183 -2,078 -6,160 -6,563 -8,011 非流动负债合计 4,128 6,405 6,211 6,211 6,211 股本变化 0 7 0 0 0 股东权益 28,137 34,329 41,309 50,783 62,278 债务净变化 17 2,181 18 0 0 股本 1,465 1,472 1,472 1,472 1,472 无息负债变化 3,230 -198 1,437 2,836 2,953 公积金 5,220 6,272 6,272 6,272 6,272 净现金流 1,834 4,326 12,508 9,981 12,054 未分配利润 21,188 26,772 33,707 43,136 54,586 归属母公司权益 28,040 34,208 41,143 50,571 62,021 少数股东权益 97 121 166 211 257 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 85.7% 86.6% 87.2% 87.6% 87.8% 销售费用率 17.44% 13.73% 13.50% 13.40% 13.30% EBITDA率 51.5% 56.0% 57.6% 58.0% 58.2% 管理费用率 5.12% 4.63% 4.30% 4.20% 4.10% EBIT率 48.9% 53.5% 55.4% 56.0% 56.4% 财务费用率 -1.05% -1.14% -0.13% -0.10% -0.06% 税前净利润率 51.1% 55.1% 56.0% 56.4% 56.8% 研发费用率 0.67% 0.82% 0.50% 0.50% 0.50% 归母净利润率 38.5% 41.3% 42.1% 42.5% 42.8% 所得税率 25% 25% 25% 25% 25% ROA 18.4% 20.3% 22.1% 22.3% 22.6% ROE（摊薄） 28.4% 30.3% 32.0% 31.7% 31.4% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营性ROIC 27.7% 30.6% 41.6% 45.8% 49.8% 每股红利 3.24 4.23 4.48 5.46 6.63 每股经营现金流 5.26 5.61 14.45 12.75 15.13 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股净资产 19.14 23.24