吨酒收入环比加速，利润率持续改善

证券研究报告公司研究点评报告青岛啤酒(600600.SH)投资评级买入上次评级买入马铮食品饮料首席分析师执业编号：S1500520110001邮箱：mazheng@cindasc.com 相关研究 公司深度报告《青岛啤酒：高端化势头正盛，利润加速释放》信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 吨酒收入环比加速，利润率持续改善 2023年10月30日 事件：青岛啤酒发布2023年三季度报告，2023年前三季度实现营收309.78 亿元，同比+6.4%；实现归母净利润49.08亿元，同比+15.02%；扣非归母 净利润45.96亿元，同比+19.08%。 点评： Q3销量承压，但千升酒收入环比加速。2023Q3公司实现营业收入 93.86亿元，同比-4.6%，我们认为主要系销量去年同期基数较高，2023Q3销量同比-11.3%至227万千升。从市场关注的产品结构来看，2023Q3公司千升酒收入同比+7.5%至4133元，我们认为，虽然公司三季度总量下滑，但是中高档及以上产品销量结构占比提升较快、同比 +8.1pct至40.8%，主品牌销量结构占比同比+3.4pct至56.3%。 Q3成本继续改善，毛利率同比+2.9pct。从成本端来看，2023Q3吨酒成本同比+2.5%至2442元，与Q2同比增速基本持平，叠加吨酒收入 增速较快，公司毛利率同比+2.9pct至40.9%，改善程度环比加速。从费用端来看，2023Q3公司销售费用率同比+0.5pct至11.7%，基本稳定；管理费用率同比持平至3.9%。综上，公司扣非后归母净利润实现 13.68亿元，同比+7.78%，扣非后归母净利润率14.6%，同比+1.7pct，盈利能力持续提升，符合我们预期。2023Q3公司归母净利润同比 +4.74%至14.82亿元，主要系其他收益同比-47.59%至1.02亿元，其他收益率同比-0.9pct。 盈利预测与投资评级：在今年消费力走弱的环境下，市场担忧啤酒行业高端化增速放缓，但是我们认为公司在山东和华北市场产品结构升级的 增速尚在，释放的利润弹性有望超出市场预期，预计2023-2025年营收CAGR为6.5%，归母净利润CAGR为19.6%，EPS分别为3.27、3.92、4.67元，2023年10月27日收盘价84.4元对应2023-2025 年PE分别为26、22、18倍，维持“买入”评级。 风险因素：中高端啤酒竞争加剧、原材料价格上涨 主要财务指标营业总收入-百万元 2021A30,167 2022A32,172 2023E34,319 2024E36,489 2025E38,958 同比(%) 8.7% 6.6% 6.7% 6.3% 6.8% 归母净利润-百万元 3,155 3,711 4,457 5,343 6,374 同比(%) 43.3% 17.6% 20.1% 19.9% 19.3% 毛利率(%) 36.7% 36.8% 38.6% 40.7% 42.8% ROE(%) 13.7% 14.6% 16.2% 17.0% 17.6% EPS（摊薄）（元） 2.31 2.72 3.27 3.92 4.67 P/E 36.49 31.03 25.83 21.55 18.06 P/B 5.01 4.52 4.19 3.65 3.17 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年10月27日收盘价 负债合计 22,769 24,039 24,268 25,860 25,973 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 792 777 891 1,026 1,188 经营活动现金流6,043 4,879 7,304 6,860 8,630 归属母公司股东权益 23,002 25,495 27,497 31,503 36,274 净利润3,256 3,805 4,571 5,479 6,536 负债和股东权益 46,563 50,312 52,655 58,388 63,434 折旧摊销1,144 1,125 1,222 1,282 1,348 财务费用-270 -447 15 26 39 重要财务指标 单位:百万元 投资损失-186 -170 -163 -174 -186 主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动2,527 759 1,620 201 840 营业总收入 30,167 32,172 34,319 36,489 38,958 其它-429 -193 39 46 53 同比(%) 8.7% 6.6% 6.7% 6.3% 6.8% 投资活动现金流-10,25 -2,199 -2,051 -1,939 -1,981 归属母公司净利润 3,155 3,711 4,457 5,343 6,374 资本支出-1,602 -1,738 -1,320 -1,318 -1,316 同比(%) 43.3% 17.6% 20.1% 19.9% 19.3% 长期投资-9,185 -1,112 -887 -787 -843 毛利率(%) 36.7% 36.8% 38.6% 40.7% 42.8% 其他537 651 156 166 178 ROE(%) 13.7% 14.6% 16.2% 17.0% 17.6% 筹资活动现金流-1,614 -1,676 -2,254 -1,126 -1,359 EPS（摊薄）（元） 2.31 2.72 3.27 3.92 4.67 吸收投资6 0 0 0 0 P/E 36.49 31.03 25.83 21.55 18.06 借款251 229 231 252 297 P/B 5.01 4.52 4.19 3.65 3.17 支付利息或股息-1,111 -1,576 -2,471 -1,363 -1,641 EV/EBITDA 26.14 23.89 14.74 12.04 9.70 现金净增加额-5,829 1,026 2,999 3,794 5,290 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 28,959 32,002 34,282 40,020 45,146 营业总收入 30,167 32,172 34,319 36,489 38,958 货币资金 14,598 17,855 20,854 24,648 29,938 营业成本 19,091 20,318 21,071 21,646 22,285 应收票据 0 5 1 5 1 营业税金及附加 2,319 2,391 2,454 2,609 2,786 应收账款 125 120 171 138 192 销售费用 4,097 4,200 4,485 4,769 5,092 预付账款 228 282 275 283 291 管理费用 1,693 1,473 1,410 1,499 1,600 存货 3,493 4,152 3,106 4,230 3,198 研发费用 31 63 71 76 81 其他 10,515 9,589 9,876 10,717 11,525 财务费用 -243 -421 -699 -808 -947 非流动资产 17,604 18,309 18,373 18,368 18,288 减值损失合计 -189 -26 -69 -77 -87 长期股权投资 366 368 365 362 360 投资净收益 186 170 163 174 186 固定资产（合计） 10,149 11,009 11,363 11,413 11,339 其他 1,278 709 409 435 464 无形资产 2,481 2,558 2,558 2,558 2,558 营业利润 4,455 5,001 6,031 7,230 8,625 其他 4,609 4,374 4,087 4,035 4,031 营业外收支 24 5 7 7 7 资产总计 46,563 50,312 52,655 58,388 63,434 利润总额 4,479 5,006 6,037 7,237 8,633 流动负债 18,259 19,672 19,915 21,521 21,648 所得税 1,223 1,201 1,467 1,758 2,097 短期借款 246 225 457 709 1,005 净利润 3,256 3,805 4,571 5,479 6,536 应付票据 170 198 192 209 203 少数股东损益 101 94 113 135 162 应付账款 3,128 3,464 2,762 3,634 2,951 归母净利润 3,155 3,711 4,457 5,343 6,374 其他 14,715 15,785 16,505 16,970 17,489 EBITDA 4,624 5,407 6,436 7,583 8,901 非流动负债 4,511 4,368 4,353 4,339 4,324 EPS（当年）（元） 2.33 2.74 3.27 3.92 4.67 长期借款 0 0 0 0 0 其他 4,511 4,368 4,353 4,339 4,324 现金流量表 单位:百万元 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队，团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端、中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 唐有力，华中科技大学工学学士，15年的快消品行业经验，10年一线白酒销售经验，对高端白酒有自己的独到见解。擅长根据现有数据和市场动作推演酒企未来的市场策略。 娄青丰，金融硕士，毕业于中央财经大学，覆盖速冻食品（深度研究安井食品、千味央厨、�高食品），和调味品（深度研究安琪酵母、天味食品，熟悉海天味业、千禾味业、涪陵榨菜、颐海国际、宝�食品、日辰股份）。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、天润乳业）和食品添加剂（深度研究百龙创园、嘉必优）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院。覆盖休闲食品和连锁业态 （深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品等），深度研究零食量贩业态。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院。覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 满静雅，英国华威商学院管理学硕士，海外留学及工作经验获得国际化开阔视野。具备三年头部房企战略投资的从业经验，擅长从产业的视角挖掘上下游发展机会。2021年加入国泰君安证券研究所，2021/2022年新财富团队核心成员。2023年加入信达证券食品饮料团队，主要覆盖白酒板块。 王雪骄，康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒（深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒）和饮料（深度研究农夫山泉）行业。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独�、客观地出具本报告；本