城投随笔系列：东北全面振兴，“存量为王”

城投随笔系列 东北全面振兴，“存量为王” 2023年10月30日 截至2023年10月27日，东三省信用债存量规模仅有1896亿元，其中城 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理韩晨晨执业证书：S0100123070055电话：18800328350邮箱：hanchenchen@mszq.com 投债存量规模16232亿元，产业债仅273亿元。 东三省还有多少城投债？ 从东三省存量债城投债的变化来看，自2016年以来辽宁和黑龙江城投债呈 现明显压缩态势，规模在持续下降，其中以辽宁更为显著。 仅吉林保持增长，其中主要是长春在增长，然自2021年以来，政策变化之 下有所下降。 截至2023年10月27日，吉林、辽宁、黑龙江存量城投债规模分别是 1086、273、264亿元，仅吉林存量债余量规模还相对较大，且主要集中分布在AAA和AA+评级，以省级和长春市发债平台为主；辽宁则是较均匀分布在AAA/AA+/AA之间；黑龙江城投债主体评级无AAA，主要分布于AA+/AA。东三省的存量城投债主要集中在地级市（吉林56%，辽宁51%，黑龙江97%），此外，吉林的省级平台的城投债占比也高达37%，辽宁的国家级园区的城投债占比（27%）也不低。 相关研究1.可转债周报20231029：万亿国债增发，ToG业务转债怎么看？-2023/10/302.城投、产业利差跟踪周报20231029：城投 东三省还有多少产业债？ 从东三省存量债产业债的变化来看，东北三省产业债数量和规模持续下降，规模从2016年的1735.8亿下降到目前仅有272.6亿，吉林、黑龙江从百亿规 利差被动走阔，云南延续大幅收窄-2023/10/293.信用一二级市场跟踪周报20231029：发行减少，收益率涨跌互现、信用利差整体上行-2 模下降到20亿左右，辽宁则是从千亿规模下降到217.8亿。 023/10/29 截至2023年10月27日，吉林、辽宁、黑龙江存量产业债规模分别是25、218、29亿元，所剩无几。 4.品种利差跟踪周报20231029：收益率涨跌互现，非金类信用利差普遍走阔-2023/10/29 东三省剩余产业债主要集中在汽车、医药生物、钢铁等行业，仅有13家非 5.交易所批文更新跟踪周报20231029：本周 央企产业债发行主体还有剩余产业债，如大连万达、辽宁成大、宝泰隆新等，还 “注册生效”、“通过”的批文明显增加-2023 包括1家违约主体（华晨汽车）尚有存量。 /10/29 东北全面振兴，机会如何把握？ 东三省债券逐渐退市的原因：1）频繁的违约事件：东三省累计违约债券只 数占全国比重中枢在7%。2）除了债务管理上的问题，东北区域经济基本面的走弱是诸多信用事件发生的源头，而相关负向冲击则循环约束了区域的发展，毕竟良性增杠杆的空间和余地缩小了。 然站在当前节点，新时代下东北全面振兴被提到很高的战略部署，叠加此次 一揽子化债对于东三省亦有显著倾斜，无论是对存量债务和欠款的清缴上，使其轻装上阵，还是未来东北产业转型发展上，或都有相关利好。 此外，东三省存量的债券并不多，单聚焦城投来看，未来或许仍将处于收缩 区间，无论是发债审核上的趋严，还是此次化债给与的增量资金，“存量为王”的逻辑在此演绎的淋漓尽致，当中机会可以重点关注。 风险提示：城投口径偏差；政策不确定性；宏观经济、地方政府债务压力。 目录 1东三省，还有多少债券？3 2东三省还有多少城投债？5 3东三省还有多少产业债？7 4东北全面振兴，机会如何把握？9 5风险提示14 插图目录15 表格目录15 受制于近些年的经济发展转型动能不足，以及此前频频发生的信用负面事件，逐步退出债券市场仿佛已经成为了市场对东三省的主流印象，相应的关注度也在逐步降低。 然“新时代下推动东北全面振兴”叠加“一揽子化债”政策当中特殊再融资债对于东三省的倾斜，再度引发市场关切，其中存量债配置价值如何？由此，本文聚焦于以下几点： （1）东三省还有多少城投债？ （2）东三省还有多少产业债？ （3）过去东三省何以逐步退出债券市场，未来怎么看？ 1东三省，还有多少债券？ 首先，我们以wind存量债-地区为出发点进行筛选，剔除其中的央企，仅对有存量债的地方国有企业以及民营企业进行讨论： 注：此处城投仍以“民生固收城投名单”为划分标准。 截至2023年10月27日，东三省信用债存量规模仅有1896亿元，其中城 投债存量规模1623亿元，产业债仅273亿元。 细分来看，吉林、黑龙江相对城投债占比较高，产业债主要集中在辽宁省。 图1：东三省存量信用债（亿元） 城投债产业债 1500 1000 500 0 资料来源：wind，民生证券研究院 截至2023年10月27日，下同 并且从这些年的变化来看，自2016年开始，东三省的存量债券规模总体处于 持续压缩区间，仅有吉林在2016-2020年期间仍处于扩展区域，其中主要集中在 长春；而后自2021年以来进入稳态逐步压减。 图2：历年东三省存量债数量变化（只，%）图3：历年东三省存量债规模变化（亿元，%） 500 400 300 200 100 吉林辽宁黑龙江占全国比重 4% 3% 2% 1% 00% 201520162017201820192020202120222023 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 由此，我们进一步梳理，东三省的城投债和产业债，这些年呈现何种趋势，还有多少存量债？ 2东三省还有多少城投债？ 首先聚焦城投债，其在存量债当中占绝大比例： 从东三省存量债城投债的变化来看，自2016年以来辽宁和黑龙江城投债呈现明显压缩态势，规模在持续下降，其中以辽宁更为显著。 仅吉林保持增长，其中主要是长春在增长，然自2021年以来，政策变化之下有所下降。 图4：历年东三省存量城投债数量变化（只）图5：历年东三省存量城投债规模变化（亿元） 350 300 250 200 150 100 50 0 城投债只数吉林城投债只数辽宁城投债只数黑龙江 201520162017201820192020202120222023 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 城投债规模吉林城投债规模辽宁城投债规模黑龙江 201520162017201820192020202120222023 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 截至2023年10月27日，吉林、辽宁、黑龙江存量城投债规模分别是1086、273、264亿元，仅吉林存量债余量规模还相对较大，且主要集中分布在AAA和AA+评级，以省级和长春市发债平台为主；辽宁则是较均匀分布在AAA/AA+/AA之间；黑龙江城投债主体评级无AAA，主要分布于AA+/AA。 东三省的存量城投债主要集中在地级市（吉林56%，辽宁51%，黑龙江97%），此外，吉林的省级平台的城投债占比也高达37%，辽宁的国家级园区的城投债占比（27%）也不低。 图6：东三省存量城投债分布：分评级（亿元）图7：东三省存量城投债分布：分行政层级（亿元） 1200 1000 800 600 400 200 0 AAAAA+AAAA以下 吉林辽宁黑龙江 1200 1000 800 600 400 200 0 省级地级市区县级国家级园区省级园区 吉林辽宁黑龙江 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 从具体地市来看，吉林长春、辽宁大连和沈阳、黑龙江大庆和哈尔滨的存量城投债规模相对较高。其中，吉林长春的城投债遥遥领先，主要是市本级平台（532.5亿元）和国家级园区平台（73.5亿元）。 存量公募债估值方面： 省级层面，仅吉林尚有余量，AAA平台估值明显较低，而AA+和AA平台对应的估值则高于其他地市同等评级的估值。 地市层面，吉林的存量债主要集中于长春市，且长春估值最低，其余地市存量少，估值较高，且以私募债为主；辽宁主要集中于大连和沈阳，且估值明显低于其余地市；黑龙江则主要在大庆和哈尔滨，对应的估值和长春、大连不相上下，而其余地市的存量债均为私募债。 分类 地区 全部存量 主体评级 公募估值（2025） AAAAA+ 37 - - AA 10 - - -31 20 -5 - -12 - -23 -17 17 AA以下 - - - - - -5 - - - - - - - AAA 吉林 辽宁黑龙江长春市吉林市松原市四平市通化市延边州辽源市大连市沈阳市锦州市营口市盘锦市本溪市铁岭市葫芦岛市鞍山市朝阳市丹东市阜新市大庆市哈尔滨市牡丹江市双鸭山 齐 402 - - - - AA+ 5.48 - - - - 45 20 5 5 - -77 69 23 23 20 17 20 15 8 - - - 9 14 - - - - -8 49 - - - - - - - - - - - - - - -57 20 23 -8 - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -3.12 - - - - - - - - - - - - - - - - - 黑龙江 12 辽宁 3.91 2.96 180 426 606 吉林 - - - - - - - - - - - - 3.06 6.60 3.92 2.75 2.60 355 省级 公募估值（2024） AAAAA+AA 公募估值（2023） AAAAA+AA 图8：东三省各地市存量城投债规模及估值（亿元，%） 资料来源：wind，民生证券研究院 3东三省还有多少产业债？ 其次，聚焦产业债： 从东三省存量债产业债的变化来看，东北三省产业债数量和规模持续下降，规模从2016年的1735.8亿下降到目前仅有272.6亿，吉林、黑龙江从百亿规模下 降到20亿左右，辽宁则是从千亿规模下降到217.8亿。 图9：历年东三省存量产业债数量变化（只）图10：历年东三省存量产业债规模变化（亿元） 200 产业债只数吉林产业债只数辽宁产业债只数黑龙江 2000 产业债规模吉林产业债规模辽宁产业债规模黑龙江 1501500 1001000 50500 0 201520162017201820192020202120222023 0 201520162017201820192020202120222023 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 截至2023年10月27日，吉林、辽宁、黑龙江存量产业债规模分别是25、218、29亿元，所剩无几。 东三省剩余产业债主要集中在汽车、医药生物、钢铁等行业，仅有13家非央企产业债发行主体还有剩余产业债，如大连万达、辽宁成大、宝泰隆新等，还包括1家违约主体（华晨汽车）尚有存量。 从估值来看，华晨汽车因为违约，估值大幅上调，恒力石化、圆通速递的公募估值相对偏低，而辽宁方大和宝泰隆新的公募估值明显偏高。 图11：东三省产业债存量规模：分行业（亿元）图12：东三省产业债存量规模：分评级（亿元） 吉林辽宁黑龙江 60 50 40 30 20 10 0 120 100 80 60 40 20 AAAAA+AAAA以下 汽医房化车药地工生产 物 公传交钢采非用媒通铁掘银事运金 业输融 0 吉林辽宁 黑龙江 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 发行人 存量规模 企业类型 主体评级 省份 城市 申万行业 华晨汽车集团控股有限公司 172 地方国有企业 辽宁 沈阳市 汽车 C 大连万达商业管理集团股份有限公司 69 民营企业 辽宁 大连市 商业贸易 AAA 辽宁方大集团实业有限公司 56 民营企业 辽宁 沈阳市 钢铁 AA+ 广汇汽车服务集团股份公司 50 民营企业 辽宁 大连市 汽车