三季度扭亏为盈，归母净利润创单季历史新高

投资要点 事件：中国东航发布第三季度业绩报告。公司前三季度累计实现营业收入855.4亿元，同比+138.6%，比2019年同期-8.4%；录得归母净亏损为26.1亿元，同比减亏90.7%。公司第三季度实现营收361.1亿元，同比+32.9%，比2019年同期+4.3%；实现归母净利润36.4亿元（去年同期亏损93.8亿元），比2019年同期+50.2%。 收入和成本分析：公司第三季度营业收入相比2019年同期增长4.3%，主要受益于单位客公里收益的增长。2023年上半年，公司整体单位客公里收益相比1H19增长18.3%。公司第三季度营业成本相比2019年同期增长7.5%，主要受燃油价格拖累。2023年上半年，公司整体单位可用座公里成本比2019年同期+17.6%，其中单位燃油成本比2019年同期+26.9%。 截至2023年9月，东航国际和地区运力分别恢复至2019年同期的59%和90%，国际客座率比2019年同期-4pps，地区客座率超2019年同期3pps。2023年第三季度，公司完成旅客周转量535.2亿人公里，比2019年同期-7.5%。其中国内旅客周转量423.0亿人公里，比2019年同期+13.2%；国际旅客周转量101.6亿人公里，恢复至2019年同期的53%；地区旅客周转量10.6亿人公里，恢复至2019年同期的85%。客座率方面，公司Q3国内、国际、地区客座率分别为77%、76%、79%，环比二季度分别提升3pps、10pps、9pps。Q3国内和国际客座率与2019年同期相比仍有7pps和5pps的缺口，地区客座率则比2019年同期+4pps。回顾2023年前三季度，东航累计完成国内、国际和地区旅客周转量分别恢复至2019年同期的104%、31%和59%；前三季度整体客座率分别为74%、71%和75%，比2019年同期分别下降9pps、10pps和6pps. 机队引进：截至2023年三季度末，东航集团共引进飞机18架，退出飞机12架，净引进飞机6架，合计运营客机781架。公司计划2023下半年至2025年分别引进飞机2架、13架、4架，退出3架、9架、14架。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为-0.16元、0.30元、0.47元，2024-25年EPS对应动态PE分别为14.1倍、9.0倍。给予公司2024年17倍P/E，对应目标价为5.1元，维持“买入”评级。 风险提示：受宏观经济影响航空出行需求恢复不及预期、原油价格及汇率波动等风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：预计公司2023-2025年ASK同比增速为+163.0%、+21.4%、+12.8%。受国际政治局势、双边谈判进度和目的地国家地面保障能力限制等因素的影响，预期公司国际运力将在2025年恢复到2019年的水平。 假设2：预计公司2023-2025年单位客公里收益同比变化为+5.0%、-1.3%、-7.0%。预期公司2023-24年单位客公里收益与2019年水平相比保持双位数以上的增长，考虑到高油价、国内假期及旺季出行需求旺盛，以及国际线运力恢复有限带来的票价增长。预期随着运力的有序恢复，单位客公里收益将在2024-2025年期间逐步回落。 假设3：预计公司2023-2025年单位扣油成本同比变化为-47.0%、-8.5%、0.0%。考虑到公司全年飞机利用率仍然低于2019年的水平，结合公司上半年的业绩表现，预期公司2023年全年单位扣油成本将保持高于2019年的水平。预期未来两年伴随着国际运力的恢复和飞机利用率的提升，公司的单位扣油成本将恢复至2019年的水平并进一步改善。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为1,215.3亿元（+163.6%）、1,569.7亿元（+29.2%）和1,688.8亿元（+7.6%），归母净利润分别为-35.5亿（同比减亏90.5%）、67.3亿元（扭亏为盈）、105.1亿元（+56.2%），EPS分别为-0.16元、0.30元、0.47元，2024-25年EPS对应动态PE分别为14.1倍和9.0倍。 综合考虑业务范围，选取了交通运输行业6家上市航空公司作为估值参考，其中中国国航、南方航空、中国东航、吉祥航空以及海航控股是全国范围内的全服务航空公司，华夏航空是区域全服务航空，春秋航空是国内最大的低成本航空。 表2：可比公司估值 从PE角度看，公司当前股价对应2024年估值为14倍，稍高于行业平均值12倍，但明显低于公司正常盈利年份（2010-2019年）期间的历史平均估值水平17倍。我们认为当前股价还未充分反应航空公司的合理估值，综合考虑未来1-3年国内及国际航空需求恢复的趋势和节奏，以及对公司未来1-3年的盈利预期，给予东航2024年17倍P/E估值，对应目标价为5.1元，维持“买入”评级。