利率专题：央行会如何操作？

利率专题 央行会如何操作？2023年10月30日 市场对于央行后续动向愈发关注，央行会如何，市场会如何演绎？ 央行动向成为市场关切 随着税期结束，叠加央行持续加大投放，近期资金面压力有所缓解，银行资金融出有所回升，流动性分层也明显缓和。但存单收益率仍处高位，一定程度抑制债市收益率下行空间。截至10/27，1Y存单收益率维持在2.58%，与MLF利差进一步走扩。资金压力边际缓解之下，短端下行幅度更大，长端横盘震荡，国债供给压力之下30Y收益率小幅上行至3.01%，曲线继续陡峭化。 央行会如何？ 9月以来，央行通过降准、MLF超额续做、加大逆回购投放，一方面及时提供跨季资金，另一方面持续营造适宜的流动性环境，助力稳增长、宽信用。这当中或兼有对冲政府债发行扰动的考虑，只是从后续节奏上看，或呈现一定错位。 进一步聚焦于10月来看：随着跨季结束，央行投放先是相对审慎，毕竟此次特殊再融资债的发行和资金使用需尽快落实投放，后续将对银行间流动性有所回补；但随后在缴税高峰、政府债缴款压力进一步提升、临近月末等因素叠加之下，央行投放力度开始明显加大，这一定程度上也体现出央行的态度，根据市场形势变化进行灵活调节，保持流动性处于合理充裕，总体呵护市场态度不变。 当下而言，央行会如何？首先，历史观察，政府债放量时期，央行如何操作？不同宏观图景下，央行往往也在不同目标之间取均衡，我们聚焦于政府债供给、财政支出以及央行操作来看，政府债放量时期，央行通常会加大货币投放，且降准次数不少，但在季末月份，可能更多由财政资金对流动性予以补充。 其次，历年11-12月央行操作来看，货币投放通常等额或超量续做，其中，2021/12、2022/12均进行降准，特别是2021年四季度政府债供给也不小，央行操作总体维护流动性合理均衡。 当下而言，首先从基本面出发：虽然四季度政府债持续加快发行及使用，但距离形成实物工作量还有一段时滞，增发的万亿国债当中也有5000亿元结转至明年使用，故在今明两年“联动”之下，宽松周期或仍未结束，稳增长、宽信用的诉求仍较强，央行或仍需提供一个合理充裕的流动性环境。 其次从具体操作来看：（1）关于降准、降息：我们预计降准概率较高，幅度或延续0.25个百分点。考虑到政府债发行节奏相对紧迫，10月末或11月当中降准的可能性更高一些，而考虑到当前经济处于磨底修复区间，短期内再进一步降息的概率预计偏低。（2）关于MLF、TMLF：如果降准，我们预计MLF等量续做的概率更高；而如无降准，MLF超量续做的可能性较大，亦不排除临时投放MLF、以及重启TMLF的可能性。 综合来看，万亿国债增发之后，宽松周期仍未结束，宏观政策仍将继续做好配合，做好跨周期和逆周期调节，货币政策来看，央行仍需维护流动性合理充裕。我们预计资金面仍将维持合理均衡，当前对于DR007中枢，仍按1.8%-2.0%区间判断。当前政策面和资金面的环境下，于债市而言，整体风向偏防守，短端调整后的配置修复机会值得把握，而长端受制于诸多约束之下，或延续纠结震荡走弱；受益于化债的高收益城投债，属短端当中保持流动性后可进攻品种；此外，关于年末配置行情，从目前机构行为以及相关负债端来看，亦存在些许压力。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 分析师谭逸鸣 执业证书：S0100522030001 电话：18673120168 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理郎赫男 执业证书：S0100122090052 电话：15618988818 邮箱：langhenan@mszq.com 相关研究 1.可转债周报20231029：万亿国债增发，ToG业务转债怎么看？-2023/10/30 2.城投、产业利差跟踪周报20231029：城投利差被动走阔，云南延续大幅收窄-2023/10/29 3.信用一二级市场跟踪周报20231029：发行减少，收益率涨跌互现、信用利差整体上行-2023/10/29 4.品种利差跟踪周报20231029：收益率涨跌互现，非金类信用利差普遍走阔-2023/10/29 5.交易所批文更新跟踪周报20231029：本周“注册生效”、“通过”的批文明显增加-2023 /10/29 目录 1央行动向成为市场关切3 2央行会如何？7 3小结16 4风险提示18 插图目录19 表格目录19 10月以来，经济磨底修复之下，来自基本面的利空因素并未进一步发酵，而放量的政府债供给、不断趋紧的资金面，以及增量加码的政策面，成为这一阶段债市所围绕的主线。 这当中，除了特殊再融资债的发行，10月24日，四季度国债增发1万亿元消息落地，且明确采取公开发行，此外地方债提前下达的授权期限也已延长，或将使本就不宽松的资金面“雪上加霜”，市场对于央行后续动向愈发关注，央行会如何，财政货币配合之下，市场如何演绎？本文聚焦于此。 1央行动向成为市场关切 我们首先回顾近一周资金面和债市的演绎情况： 总体看，随着税期结束，叠加央行持续加大投放维护流动性，近期资金面压力有所缓解。10/20-10/27，DR001、R001分别下行34BP、67BP至1.59%、1.69%，DR007、R007分别下行22BP、61BP至2.09%、2.40%。 DR007、R007与7天期逆回购利率利差分别收窄22BP、61BP至29BP、60BP。 图1：资金利率及逆回购利率走势（%）图2：10/20-10/27资金利率及变化（%，BP） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 R001R007DR001 DR007逆回购利率7天 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70 -80 变化2023-10-202023-10-27 DR007 R001 DR001 R007 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2023-06-09 2023-06-16 2023-06-23 2023-06-30 2023-07-07 2023-07-14 2023-07-21 2023-07-28 2023-08-04 2023-08-11 2023-08-18 2023-08-25 2023-09-01 2023-09-08 2023-09-15 2023-09-22 2023-09-29 2023-10-06 2023-10-13 2023-10-20 2023-10-27 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/10/27 资料来源：wind，民生证券研究院 25日以来，流动性分层现象也明显缓和。10/20-10/27，R001与DR001利差收窄33BP至10BP，R007与DR007利差收窄39BP至31BP。 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 资料来源：wind，民生证券研究院 注：数据截至2023/10/27；净融出=逆回购交易金额-正回购交易金额-当日到期逆回购-当日到期正回购 但存单收益率仍处高位，作为定价锚点，一定程度抑制债市收益率下行空间。 10/20-10/27，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单收益率分别变动-7BP、+6BP、 +1BP、+1BP、+3BP至2.29%、2.51%、2.55%、2.56%、2.58%，1Y存单与 MLF利率利差进一步走扩至8BP。 2023/07/07 2023/07/14 2023/07/21 2023/07/28 2023/08/04 2023/08/11 2023/08/18 2023/08/25 2023/09/01 2023/09/08 2023/09/15 2023/09/22 2023/09/29 2023/10/06 2023/10/13 2023/10/20 2023/10/27 2023-06-09 图3：7天期资金与逆回购利率利差（BP） 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/10/27 对应从银行资金融出情况看，10/20-10/27，银行体系资金净供给水平从2.7 万亿回升至3.8万亿，周内融出规模有所回暖，处于持续回升区间。 图5：银行体系每日净融出（亿元） 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 2023-06-16 DR007-逆回购利率:7天 2023-06-23 2023-06-30 2023-07-07 2023-07-14 国大行 2023-07-21 2023-07-28 2023-08-04 2023-08-11 2023-08-18 R007-逆回购利率:7天 城行 2023-08-25 2023-09-01 2023-09-08 2023-09-15 2023-09-22 2023-09-29 2023-10-06 2023-10-13 2023-10-20 2023-10-27 4 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2023-06-09 2023-06-16 2023-06-23 2023-06-30 2023-07-07 2023-07-14 2023-07-21 2023-07-28 2023-08-04 2023-08-11 2023-08-18 2023-08-25 2023-09-01 2023-09-08 2023-09-15 2023-09-22 2023-09-29 2023-10-06 2023-10-13 2023-10-20 2023-10-27 图4：流动性分层情况（BP） 100 80 60 40 20 0 -20 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/10/27 图6：银行体系资金净供给（亿元） 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 资料来源：wind，民生证券研究院 注：数据截至2023/10/27；净供给=逆回购余额-正回购余额 2023-05-19 2023-05-26 2023-06-09 2023-06-02 2023-06-16 R001-DR001 2023-06-23 2023-06-30 银行体系资金净供给 2023-07-07 2023-07-14 2023-07-21 2023-07-28 2023-08-04 R007-DR007(R) 2023-08-11 2023-08-18 2023-08-25 2023-09-01 2023-09-08 2023-09-15 固收专题研究 2023-09-22 2023-10-06 2023-09-29 2023-10-13 2023-10-20 2023-10-27 图7：存单收益率及其变动（BP，%）图8：1Y存单与MLF利率及利差（%，BP） 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 变动(‡)2023-10-272023-10-20 1M3M6M9M1Y 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1YCD-1YMLF(R)1YCD1YMLF 100 50 0 -50 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 -100 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/10/27 资金压力边际缓解之下，短端下行幅度更大，长端横盘震荡，曲线进一步陡峭化。10/20-10/27，1Y