库存持续去化，看好明年业绩弹性

买入（维持） 股价（2023年10月27日）75.99元 库存持续去化，看好明年业绩弹性 公司研究|季报点评酒鬼酒000799.SZ 目标价格81.20元 52周最高价/最低价166.53/71.5元 总股本/流通A股（万股）32,493/32,493 A股市值（百万元）24,691 事件：公司近期发布2023年三季报，前三季度实现营业收入21.4亿元（yoy-38.5%）；实现归母净利润4.8亿元（yoy-50.7%）。单三季度来看，公司实现营业收入6.0亿元（yoy-36.7%），实现归母净利润0.6亿元（yoy-77.7%）。 消费场景缺失叠加库存去化，核心单品收入增长不及预期。Q3公司业绩明显承压，预计主要因消费复苏不及预期，省内外部分白酒消费场景缺失，双节期间内参、红 坛等大单品动销不及预期；此外，核心产品经销商库存去化预计仍在实施，进一步压制公司收入增长。23Q3末，公司合同负债为2.5亿元，同比下滑27.2%，环比下滑43.9%。 毛利率下滑、费用率提升，净利率承压。2023年前三季度，公司毛利率为78.9% （yoy-0.9pct）；销售费用率为29.9%（yoy+5.5pct），管理费用率为5.0% （yoy+1.6pct），营业税金及附加占收入比重为18.0%（yoy+2.1pct）。23Q3，公司毛利率为75.7%（yoy-6.0pct），预计内参动销承压、产品结构下移；销售费用率为36.1%（yoy+9.6pct），预计公司加强C端费用投放以促动销；管理费用率为5.4%（yoy+0.3pct），营业税金及附加占收入比重同比提速6.7pct。综合，前三季度公司销售净利率为22.3%（yoy-5.5pct），23Q3净利率为9.4%（yoy-17.3pct）。 去库稳价奠定长期成长基础，看好公司明年业绩弹性。公司自10月10日起在全国范围对酒鬼、湘泉系列停止接单，有助于整顿市场秩序，加速库存去化，有望在春节前达到低库存基数水平，迎接开门红。费用端，公司强化C端费用投放和活动的 执行，有望增加品牌曝光度，加速产品动销。总体来看，公司今年为去库存、稳批价的调整期，短期业绩承压有助于奠定长期健康成长基础。此外，预计宏观政策利好将提振消费，我们看好公司明年业绩弹性。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2023年10月30日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 2.83 -14.54 -23.45 -29.46 相对表现% 1.35 -10.81 -14.74 -27.57 沪深300% 1.48 -3.73 -8.71 -1.89 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 根据三季报，对23-25年下调收入、上调毛利率，上调费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为2.32、3.27、4.01元（原预测为2.80、3.68、4.49元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2023年的35倍市盈率，对应目标价为81.20元，维持买入评级。 控量稳价增速暂时承压，费用改革成效初显 疫情冲击核心品暂时承压，静待场景渐次 复苏 2023-08-31 2023-05-07 风险提示：消费升级不及预期、内参销售不及预期、食品安全事件风险。 三季度盈利稳定增长，库存去化持续推进2022-11-01 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,414 4,050 3,184 4,036 4,855 同比增长(%) 87.0% 18.6% -21.4% 26.8% 20.3% 营业利润(百万元) 1,194 1,421 1,001 1,414 1,732 同比增长(%) 98.4% 19.1% -29.6% 41.2% 22.5% 归属母公司净利润(百万元) 893 1,049 754 1,064 1,303 同比增长(%) 81.7% 17.4% -28.1% 41.0% 22.5% 每股收益（元） 2.75 3.23 2.32 3.27 4.01 毛利率(%) 80.0% 79.6% 78.4% 79.9% 80.9% 净利率(%) 26.2% 25.9% 23.7% 26.4% 26.8% 净资产收益率(%) 28.0% 27.3% 16.7% 20.3% 21.8% 市盈率 27.6 23.5 32.7 23.2 19.0 市净率 7.0 5.9 5.0 4.4 3.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 根据三季报，对23-25年下调收入、上调毛利率，上调费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为2.32、3.27、4.01元（原预测为2.80、3.68、4.49元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2023年的35倍市盈率，对应目标价为81.20元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格（元） 每股收益（元） 市盈率 2023/10/27 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 舍得酒业 600702 114.18 5.06 5.62 6.96 8.63 22.57 20.31 16.41 13.23 山西汾酒 600809 242.51 6.64 8.61 10.75 13.20 36.54 28.17 22.57 18.38 古井贡酒 000596 270.31 5.95 8.23 10.47 13.02 45.46 32.85 25.82 20.76 老白干酒 600559 22.89 0.77 0.74 0.98 1.30 29.59 31.02 23.27 17.60 顺鑫农业 000860 22.11 -0.91 0.11 1.13 1.56 -24.36 201.18 19.51 14.21 水井坊 600779 58.45 2.49 2.62 3.18 3.79 23.48 22.32 18.40 15.42 天佑德酒 002646 14.45 0.16 0.23 0.37 0.52 90.71 61.57 38.72 27.56 调整后平均 35 22 17 数据来源：Wind、东方证券研究所 风险提示 消费升级不及预期风险。若经济增长放缓、居民消费升级速度低于预期，将对高档产品销售和公司业绩产生负面影响。 内参销售不及预期风险。内参是公司未来业绩增长的核心产品，若市场竞争加剧导致内参销量不及预期将影响公司盈利表现。 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全事件，则可能对公司产品销售、营业收入以及利润均产生不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 3,343 3,077 3,320 4,272 4,783 营业收入 3,414 4,050 3,184 4,036 4,855 应收票据、账款及款项融资 500 224 672 373 581 营业成本 684 825 688 810 929 预付账款 21 13 11 13 16 营业税金及附加 521 656 487 617 743 存货 1,269 1,417 1,182 1,391 1,596 营业费用 860 1,024 885 1,041 1,252 其他 8 11 7 9 11 管理费用及研发费用 192 192 158 201 242 流动资产合计 5,141 4,743 5,191 6,059 6,986 财务费用 (33) (54) (16) (19) (23) 长期股权投资 30 31 31 31 31 资产、信用减值损失 12 5 6 8 6 固定资产 474 517 650 716 753 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 81 246 148 99 74 投资净收益 3 1 5 16 7 无形资产 195 211 205 198 191 其他 13 17 21 20 19 其他 91 87 88 88 87 营业利润 1,194 1,421 1,001 1,414 1,732 非流动资产合计 870 1,091 1,121 1,131 1,137 营业外收入 3 5 5 2 2 资产总计 6,011 5,834 6,311 7,190 8,123 营业外支出 9 27 3 2 2 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 1,189 1,400 1,003 1,415 1,733 应付票据及应付账款 298 442 369 434 498 所得税 295 351 249 351 430 其他 2,161 1,201 1,010 1,134 1,232 净利润 893 1,049 754 1,064 1,303 流动负债合计 2,459 1,644 1,379 1,569 1,731 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 893 1,049 754 1,064 1,303 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 2.75 3.23 2.32 3.27 4.01 其他 28 38 26 28 28 非流动负债合计 28 38 26 28 28 主要财务比率 负债合计 2,487 1,682 1,405 1,597 1,759 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 325 325 325 325 325 营业收入 87.0% 18.6% -21.4% 26.8% 20.3% 资本公积 1,161 1,161 1,161 1,161 1,161 营业利润 98.4% 19.1% -29.6% 41.2% 22.5% 留存收益 2,038 2,666 3,420 4,107 4,878 归属于母公司净利润 81.7% 17.4% -28.1% 41.0% 22.5% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 3,524 4,152 4,907 5,593 6,364 毛利率 80.0% 79.6% 78.4% 79.9% 80.9% 负债和股东权益总计 6,011 5,834 6,311 7,190 8,123 净利率 26.2% 25.9% 23.7% 26.4% 26.8% ROE 28.0% 27.3% 16.7% 20.3% 21.8% 现金流量表 ROIC 27.4% 26.7% 16.4% 20.0% 21.5% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 893 1,049 754 1,064 1,303 资产负债率 41.4% 28.8% 22.3% 22.2% 21.7% 折旧摊销 23 22 34 40 44 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (33) (54) (16) (19) (23) 流动比率 2.09 2.89 3.76 3.86 4.04 投资损失 (3) (1) (5) (16) (7) 速动比率 1.57 2.02 2.91 2.98 3.11 营运资金