外销高速增长，上调关联交易额度

事件：23年前三季度公司实现收入153.67亿元，同比+2.58%，实现归母净利润13.62亿元，同比+4.07%，实现扣非归母净利润13.34亿元，同比+4.88%。23Q3公司实现收入53.84亿元，同比+15.63%，实现归母净利润4.82亿元，同比+28.06%，实现扣非归母净利润4.77亿元，同比+32.15%。 我们预计外销或高速增长，内销略有增长。外销方面，我们预计公司23Q3或呈较高速增长，可能主要由于低基数所致。公司上调与seb全年的关联交易至58.2亿元，同比年初预计的全年关联交易额+15%，同比去年实际完成的关联交易额+23.4%。内销方面，线上新兴渠道增速较好，根据生意参谋数据显示，天猫平台23Q3销额增速同比-11.8%，环比降幅收窄；抖音渠道增速较好，23Q3销额增速同比35%。 收入结构变化或带来利润率变动。利润端，2023年前三季度公司毛利率为25.41%，同比-0.28pct，净利率为8.86%，同比+0.12pct；其中2023Q3毛利率为25.37%，同比-0.28pct，净利率为8.96%，同比+0.9pct。毛利率同比略有下降，净利率有所提升，我们预计由于收入结构的原因，外销占比提升，外销毛利率低于内销。非经方面，23Q3公司政府补助同比-56%，套保同比-75%。 费用端，公司2023年前三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为10.83%、1.89%、1.84%、-0.37%，同比-0.05、+0.02、-0.07、+0.18pct；其中23Q3季度销售、管理、研发、财务费用率分别为10.51%、1.9%、2.03%、-0.27%，同比-1.32、-0.1、+0.05、+0.62pct。我们预计公司销售费用率显著下降主要由于外销代工占比提升带来的收入结构变化所致。财务费用率同比提升主要由于人民币汇率波动使汇兑收益较同期减少所致。 库存水平减少，公司经营情况平稳。资产负债表端，公司2023年前三季度货币资金+交易性金融资产为29.08亿元，同比-32%，存货为19.91亿元，同比-9.44%，应收票据和账款合计为28.46亿元，同比+31.23%。周转端，公司2023年前三季度期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为52.83、41.82和68.01天，同比-11.38、-1.97和-11.04天。现金流方面，公司2023年前三季度经营活动产生的现金流量净额为11.62亿元，同比-42.63%，其中销售商品及提供劳务现金流入121.55亿元，同比-10%；其中2023Q3经营活动产生的现金流量净额为6.07亿元，同比-15.29%，其中销售商品及提供劳务现金流入42.3亿元，同比-3.89%。 投资建议：公司外销显著改善，外销上调关联交易额度实现高增。内销方面，线上新兴渠道销售持续发力，推动内销增长。我们看好公司未来的发展，根据公司三季报的情况，我们略下调23年的收入预测，业绩维持不变，预计23-25年归母净利润分别为21.8/24.0/26.5亿（ 前值为21.78/24.04/26.48亿），对应动态PE分别为18.9x/17.1x/15.5x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨的风险；自有品牌增长不及预期；海外市场扩张不及预期；宏观经济环境变化导致市场需求不及预期等。 财务数据和估值