盈利能力阶段性承压，看好Q4经营反转

山东路桥（000498） 证券研究报告 2023年10月27日 投资评级 盈利能力阶段性承压，看好Q4经营反转 行业 建筑装饰/基础建设 6个月评级 买入（维持评级） 收入阶段性承压，新签项目进度放缓公司发布23年三季报，23Q1-3实现营收455.63亿元，同比-2.09%，归母 当前价格目标价格 6.02元8.27元 净利润为14.07亿元，同比-16.11%，扣非归母净利润为12.75亿元，同比 -12.35%。其中Q3单季度实现营收143.55亿元，同比-7.82%，归母净利润为2.87亿元，同比-49.70%，扣非归母净利润为2.68亿元，同比-44.60%。 我们判断23年前三季度营收同比下降主要受土地政策、征拆等因素影响，利润同比下降主要由于新签项目进度放缓、产值降低，与此同时应收款项及合同资产减值计提以及财务费用同比增加较多对利润有所侵蚀。 毛/净利率基本稳定，现金流短暂承压 23Q1-3综合毛利率为12.10%，同比提升0.92pct，期间费用率为6.18%，同比上升1.07pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动 基本数据 A股总股本(百万股)1,560.99 流通A股股本(百万股)1,457.85 A股总市值(百万元)9,397.15 流通A股市值(百万元)8,776.25 每股净资产(元)8.12 资产负债率(%)78.11 一年内最高/最低(元)8.69/5.70 0.0/+0.22/+0.34/+0.51pct，其中财务费用同比增加2.27亿元，主要系有息 负债同比增加较多（短期借款同比+38.28亿，长期借款同比+28.07亿），23Q1-3公司资产及信用减值损失为3.50亿元，较去年同期增加1.10亿元，其中信用减值损失同比多计提1.19亿元。综合影响下，23Q1-3公司净利率为3.98%，同比下降0.40pct。现金流有所承压，23Q1-3CFO净额为-35.98亿元，较去年同期多流出18.88亿元，主要系23Q1-3销售回款与采购支付时间错配所致，收/付现比分别为76.25%/87.69%，分别同比 +5.98pct/+13.45pct。23Q1-3公司资产负债率为78.11%，同比小幅提升 0.38pct，总体维持较为稳定水平。 看好万亿国债增发加码基建投资，水利投资景气持续回升 10月24日人大常委会批准国务院增发国债和23年中央预算调整方案的决 议，明确中央财政将在今年四季度增发23年国债1万亿，资金将重点用 作者鲍荣富分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 王雯分析师 SAC执业证书编号：S1110521120005 wangwena@tfzq.com 股价走势 于灾后恢复重建、重点防洪治理工程、水土流失治理工程、自然灾害应急山东路桥沪深300 能力提升工程等八大方面。我们认为水利投资政策加码，对于传统基建景 气的回升起到较好的作用，公司积极布局水利业务，拥有灌溉排涝、河道整治等专业甲级资质，有望优先受益。同时公司持续开拓省内外新增基建项目市场，扩大整体业务规模，传统基建业务景气持续回升。 看好中长期增长潜力，维持“买入”评级 考虑到近期万亿国债以及专项债额度提前下达，叠加十四五阶段山东基建维持高景气，我们看好公司传统主业景气的回升，经营情况有望实现回暖。但考虑到公司受经营环境、新签项目进度放缓等因素影响，我们调整23-25年归母净利润至25.8/29.7/34.2亿元（前值为28.9/33.7/39.4亿元），对应PE为3.6/3.2/2.7倍，参考可比公司23年5倍平均PE，认可给予公司23年5倍PE，目标价为8.27元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨超预期；工程回款不及预期；项目落地进度不及预期。 10% 3% -4% -11% -18% -25% -32% 2022-102023-022023-062023-10 资料来源：聚源数据 相关报告 1《山东路桥-半年报点评:Q2新签订单高增长，静待下半年业绩反转》2023-08-30 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2023-07-26 营业收入(百万元) 57,522.29 65,018.94 71,627.49 80,975.57 92,936.34 3《山东路桥-公司点评:拟收购交建集 增长率(%) 67.03 13.03 10.16 13.05 14.77 团协同优势显著，看好公司成长前景》 EBITDA(百万元) 6,226.74 7,459.75 6,289.66 7,399.92 8,577.65 2023-06-11 归属母公司净利润(百万元) 2,134.92 2,504.64 2,582.83 2,972.97 3,424.00 增长率(%) 59.48 17.32 3.12 15.10 15.17 EPS(元/股) 1.37 1.60 1.65 1.90 2.19 市盈率(P/E) 4.40 3.75 3.64 3.16 2.74 市净率(P/B) 0.69 0.60 0.54 0.47 0.41 市销率(P/S) 0.16 0.14 0.13 0.12 0.10 EV/EBITDA 2.61 2.42 2.19 2.37 2.33 资料来源：wind，天风证券研究所 2《山东路桥-公司点评:Q2订单同比增长126%，看好公司养护业务布局》 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 1.可比公司估值表 表1：可比公司估值表 股票代码 股票简称 总市值 当前价格 EPS PE （亿元） （元） 2022A2023E 2024E2025E 2022A2023E 2024E2025E 600039.SH 四川路桥 682.43 7.83 1.811.60 1.942.37 4.334.90 4.033.30 601186.SH 中国铁建 1095.87 8.07 1.762.16 2.402.65 4.593.73 3.363.05 600502.SH 安徽建工 83.77 4.88 0.800.95 1.151.37 6.105.14 4.253.57 601800.SH 中国交建 1335.25 8.21 1.091.31 1.461.62 7.536.26 5.625.08 平均 5.645.01 4.323.75 000498.SZ 山东路桥 93.97 6.02 1.601.65 1.902.19 3.753.64 3.162.74 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：时间截止于2023/10/27，除山东路桥之外其余均为Wind一致预期。 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 7,304.94 6,701.23 5,730.20 6,478.05 7,434.91 营业收入 57,522.29 65,018.94 71,627.49 80,975.57 92,936.34 应收票据及应收账款 9,976.69 11,215.53 12,879.16 15,462.29 16,290.96 营业成本 50,753.18 57,092.72 62,967.13 70,982.25 81,398.47 预付账款 1,782.91 1,488.83 1,598.78 2,142.29 2,147.76 营业税金及附加 129.08 152.38 161.77 178.39 213.97 存货 2,498.30 2,571.00 2,851.17 3,182.32 3,826.99 销售费用 11.23 5.75 7.16 8.10 10.21 其他 8,150.76 10,071.25 53,482.67 59,865.79 64,245.91 管理费用 1,379.77 1,531.66 1,690.41 1,862.44 2,118.95 流动资产合计 29,713.59 32,047.84 76,541.98 87,130.74 93,946.53 研发费用 1,257.45 1,682.70 1,847.99 2,072.97 2,360.58 长期股权投资 4,897.90 5,778.46 5,778.46 5,778.46 5,778.46 财务费用 487.60 391.45 691.37 1,042.55 1,216.58 固定资产 3,237.38 3,543.35 3,584.75 3,586.15 3,427.55 资产/信用减值损失 (371.87) (521.50) (440.00) (400.00) (405.00) 在建工程 2,929.65 4,667.15 4,667.15 6,167.15 6,167.15 公允价值变动收益 (13.52) 0.05 0.00 0.00 0.00 无形资产 364.74 419.04 404.14 389.25 374.36 投资净收益 166.29 195.19 183.14 155.00 100.00 其他 10,289.62 15,348.16 16,594.01 16,876.67 17,373.34 其他 329.41 609.45 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 21,719.30 29,756.16 31,028.51 32,797.68 33,120.85 营业利润 3,393.67 3,879.08 4,004.80 4,583.87 5,312.57 资产总计 83,386.87 103,050.01 107,570.49 119,928.42 127,067.38 营业外收入 11.78 24.36 11.92 15.00 6.00 短期借款 4,491.13 5,965.59 7,051.30 10,020.61 12,283.77 营业外支出 13.67 14.41 10.39 11.70 12.54 应付票据及应付账款 37,253.34 47,415.51 48,084.64 50,501.82 48,985.20 利润总额 3,391.78 3,889.03 4,006.33 4,587.17 5,306.03 其他 11,932.43 12,320.97 15,737.78 18,382.79 20,158.68 所得税 640.74 715.98 738.37 844.04 976.31 流动负债合计 53,676.90 65,702.07 70,873.72 78,905.23 81,427.66 净利润 2,751.04 3,173.05 3,267.97 3,743.13 4,329.72 长期借款 5,299.11 8,285.72 7,480.89 7,999.32 8,270.86 少数股东损益 616.12 668.41 685.14 770.17 905.72 应付债券 1,800.00 2,800.00 3,283.60 3,767.20 4,250.80 归属于母公司净利润 2,134.92 2,504.64 2,582.83 2,972.97 3,424.00 其他 740.72 962.83 690.00 757.85 853.56 每股收益（元） 1.37 1.60 1.65 1.90 2.19 非流动负债合计 7,839.84 12,048.55 11,454.49 12,524.38 13,375.22 负债合计 63,373.71 80,097.75 82,328.20 91,429.61 94,802.88 少数股东权益 6