灵活用工环比继续改善，企业招聘意愿复苏仍需观察

2023Q3公司归母净利润同降37%，逊于我们预期。2023Q1-3，公司营业收入71.70亿元/+5.17%；归母净利润1.52亿元/-30.25%；扣非归母净利润1.15亿元/-40.05%。2023Q3，公司营收入24.16亿元/+0.20%；归母净利润5438.80万元/-36.99%；扣非归母净利润4443.98万元/-44.11%，逊于前期三季报业绩前瞻（前瞻预测归母净利润同比-13%）。 分业务看，灵活用工业务2023Q1-3收入同增9.64%，环比23H1收入增速（+13%）收窄。2023三季度末，岗位外包时点员工数约35100人，同比+9.3%，环比二季度末（3.27万）净增约2400人；2023Q3外包业务累计派出104092人次，同比+13.4%。技术研发岗位在2023Q3净增人数中占比为95.3%，国内企业编制内招聘业务在三季度单季度同比差距也逐渐收窄；猎头&企业招聘外包业务顺周期属性明显，预计表现依旧承压；技术服务业务实现营收3380.79万元/+21.55%，公司本年技术投入金额1.46亿元/+27.27%。 期间费率平稳，毛利率短期走低。2023Q1-3，毛利率为7.8%/-2.2pct；归母净利率2.1%/-1.1pct；扣非归母净利率1.6%/-1.2pct。期间费率为4.9%，与去年同期持平 ， 其中销售/管理/研发/财务费率同比-0.2/+0.2/+0.1/-0.1pct。2023Q3，毛利率为8.0%/-2.1pcts，公告提及国内灵活用工业务三季度毛利率已提升恢复至去年正常水平，但整体毛利率仍未恢复预计系业务结构变化与海外公司经营扰动 。期间费用率5.0%/+0.6pct；销售/管理/研发/财务费率同比+0.1/+0.3/+0.1/+0pct。归母净利率2.3%/-1.3pcts，扣非归母净利率1.8%/-1.4pct。 企业招聘意愿完全复苏仍需时日。据我们跟踪，2023年8月，招聘职位数方面 ， 前程无忧/智联招聘/同道猎聘/BOSS直聘分别环比+1.5%/-5.5%/+0.1%/+1.0%，4家平台合计数据环比-0.2%。从4家招聘平台看，企业端招聘意愿短期仍处低位。 风险提示：宏观经济下行；疫情等系统性风险；人才流失风险；市场竞争加剧；业务增长不及预期等；新技术投入增加。 投资建议：弱复苏经济环境下我们分析公司主业景气度仍面临压力，业务全面复苏仍需时日，下调公司2023-2025年归母净利润至2.07/3.33/4.13亿元（原23-25年归母净利润预测为2.45/3.40/4.17亿元），对应PE估值为29.5/18.3/14.8x。公司本季度灵活用工在管人数环比回升释放积极信号，但顺周期猎头业务仍需静待下游需求的复苏，逆风环境下公司推进数字化转型修炼内功，民企的经营主观能动性与灵活度仍在，维持中线“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2023Q3公司归母净利润同降37%，逊于我们预期。2023Q1-3，公司实现营业收入71.70亿元/+5.17%；归母净利润1.52亿元/-30.25%；扣非归母净利润1.15亿元/-40.05%。2023Q3，公司实现营业收入24.16亿元/+0.20%；归母净利润5438.80万元/-36.99%；扣非归母净利润4443.98万元/-44.11%，逊于我们三季报业绩前瞻（归母净利润同比-13%）。 图1：2016Q3-2023Q3公司收入业绩及增速 图2：前三季度公司收入业绩及增速 分业务看，灵活用工业务2023Q1-3收入同比+9.64%，环比23H1收入增速（+13%）增速也有收窄。截止2023三季度末，岗位外包时点员工数约35100人，同比+9.3%，环比二季度末（3.27万）净增2400人；2023Q3岗位外包业务累计派出104092人次，同比+13.4%，人员周转效率边际提升。技术研发类岗位在职人数占比60.3%/+7.6pcts，且在第三季度净增人数中占比为95.3%。其次，公司国内企业编制内招聘业务在三季度单季度同比差距也在逐渐收窄；猎头&RPO业务顺周期属性更重，预计表现依旧承压； 公司技术服务实现营收3380.79万元/+21.55%，公司本年技术投入金额1.46亿元/+27.27%。“禾蛙”平台服务企业用户数/全平台整体月度活跃用户三季度环比+19%/+19%，整体运营岗位数达8000+/环比+36%。 客户结构方面，2023前三季度公司累计收费客户5239家，其中外资&合资/民营/政府&国央企&事业单位客户占比24%/64%/12%，2023H1为25%/63%/13%，民营&国企企业占比逐渐提升。 图3：2019Q1-2023Q3科锐国际外包员工及外包派出人数 期间费率相对平稳，毛利率短期走低。2023Q1-3，公司毛利率为7.8%/-2.2pct；归母净利率2.1%/-1.1pct；扣非归母净利率1.6%/-1.2pct。期间费用率为4.9%，与去年同期持平，其中销售/管理/研发/财务费率同比-0.2pcts/+0.2pcts/+0.1pcts/-0.1pcts。2023Q3，公司毛利率为8.0%/-2.1pcts，公告提及国内灵活用工业务三季度毛利率已提升恢复至去年正常水平，但毛利率仍未恢复预计系业务结构变化与海外公司经营扰动；归母净利率2.3%/-1.3pcts，扣非归母净利率1.8%/-1.4pcts。期间费用率5.0%/+0.6pcts；其中，销售/管理/研发/财务费率同比+0.1pcts/+0.3pcts/+0.1pcts/+0pcts。 图4：前三季度科锐国际期间费率 图5：前三季度科锐国际毛利率、净利润率 企业招聘意愿完全复苏仍需时日。据我们跟踪，2023年8月，招聘职位数方面，前程无忧/智联招聘/同道猎聘/BOSS直聘分别环比+1.5%/-5.5%/+0.1%/+1.0%，4家平台合计数据环比-0.2%；招聘公司数方面，前程无忧/智联招聘/BOSS直聘分别环比+5.6%/-3.3%/-0.9%，3家平台合计数据环比-0.7%。从4家招聘平台看，8月企业端招聘意愿边际略有走低，我们预计偏顺周期的猎头、RPO业务复苏仍需一定时日。 投资建议：弱复苏经济环境下我们分析公司主业景气度仍面临压力，业务全面复苏仍需时日，下调公司2023-2025年归母净利润至2.07/3.33/4.13亿元（原23-25年归母净利润预测为2.45/3.40/4.17亿元），对应PE估值为29.5/18.3/14.8x。公司本季度灵活用工在管人数环比回升释放积极信号，但顺周期猎头业务仍需静待下游需求的复苏，且公司积极推进数字化转型修炼内功，民企的经营主观能动性与灵活度仍在，维持中线“增持”评级。 表1：可比公司估值表 风险提示：宏观经济下行；疫情等系统性风险；人才流失风险；市场竞争加剧；业务增长不及预期等；新技术投入增加。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）