盈利底部确认，静待新业务放量

2023年10月27日 证券研究报告•2023年三季报点评 买入（维持）当前价：83.20元 金博股份（688598）电力设备目标价：100.60元（6个月） 盈利底部确认，静待新业务放量 投资要点 事件：公司2023年前三季度实现营业收入8.78亿元，同比下降23.46%；实现归母净利润3.12亿元，同比下降37.21%；实现扣非归母净利润0.61亿元，同比下降78.24%。23Q3单季度实现营业收入2.71亿元，同比下降9.69%；归母净利润2883万元，同比下降77.61%；扣非归母净利润86万元，同比下降 98.43%。 光伏热场竞争格局改善，盈利底部有望回升。公司2022年开始主动塑造市场竞争格局，光伏产品销售价格下调。受此影响Q3单季度营收及利润均有所下滑。Q3公司综合毛利率26.77%，环比下降10.27pp。在产品销售价格环比大幅下降，营收环比下滑的背景下，公司费用控制良好。23Q3期间费用率23.07%， 环比下降2.26pp。目前光伏热场行业仅两家龙头厂商微利，二三线厂商亏损，行业格局已经大幅改善。展望明年，光伏热场行业几乎无新增产能。热场价格已自底部开始回升，主要原材料碳纤维价格也处于下降通道，后续光伏热场业务盈利将迎来底部回升。 锂电领域热场新品完成小批量交付，负极代工产能顺利爬坡。锂电领域，公司成功开发出了磷酸铁锂正极材料烧结与负极材料高温碳化用碳/碳匣钵、负极石墨化艾奇逊坩埚炉用碳/碳坩埚及负极石墨化箱式炉用碳/碳箱板、碳/碳立柱等锂电池用碳/碳系列热场产品，为锂电池材料制备提供高性能的碳基复合材料热场部件，并成功应用于公司年产10万吨锂电池负极材料用碳粉制备一体化示范线 I期项目（5万吨），该项目已完成调试投产，目前出货量实现稳步提升，锂电负极代加工及碳基材料热场产能目前处于产能爬坡阶段，其中碳/碳匣钵已小批量交付。 碳陶盘量产车型正式交付，短纤盘产品有望打入中端车市场。公司碳/陶制动盘首个量产项目，也是国内首个搭载碳/陶制动盘的量产车型——广汽埃安昊铂SSR上市交付，标志着碳陶制动盘从0到1的突破。近期，比亚迪也为汉EV等车型提供碳陶制动盘改装选项。10月23日，公司发布KBC-S麒麟系列短纤 维碳/陶制动盘、KPC系列高性能碳/陶盘用刹车片为客户提供高性能碳/陶摩擦副整体解决方案。碳/陶短纤盘价格999元起，将大幅降低碳/陶刹车盘成本，加速在中高端车型的渗透率提升。同时，公司与长华集团签署战略合作协议，基于在各自材料及应用领域的技术和市场优势，共同推进满足碳/陶制动盘使用的盘体连接件（合头）、紧固件产品的研发，加速满足公司碳/陶制动盘产品规模化、品质化及高性价比的需求，共同推进碳/陶制动盘产品在下游主机厂的推广和应用， 盈利预测与投资建议。我们调整公司23~25年盈利预测至4.7、7.0、9.5亿元，对应PE25、17、12倍。光伏热场价格底部回升盈利反转；锂电负极代工及热场业务弹性较大，碳陶刹车盘加速推进。给予目标价100.60元，维持“买入” 评级。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 风险提示：新业务拓展不及预期风险，光伏热场行业竞争加剧风险。 营业收入（百万元）1450.131522.002633.703997.55 增长率8.39%4.96%73.04%51.78% 增长率 9.99% -14.46% 48.58% 35.96% 每股收益EPS（元） 3.96 3.39 5.03 6.84 3.金博股份（688598）：热场价格预计见 净资产收益率ROE 9.20% 7.44% 10.09% 12.28% 底，第二曲线放量在即(2023-04-23) PE 21 25 17 12 4.金博股份（688598）：光伏热场格局预 PB 1.94 1.83 1.67 1.49 期改善，新业务放量在即(2022-11-01) 数据来源：Wind，西南证券 归属母公司净利润（百万元）551.17471.47700.50952.38 西南证券研究发展中心 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：敖颖晨 执业证号：S1250521080001电话：021-58351917 邮箱：ayc@swsc.com.cn 分析师：谢尚师 执业证号：S1250523070001电话：021-68416923 邮箱：xss@swsc.com.cn 相对指数表现 金博股份 沪深300 20% 0% -20% -40% -60% 22/1022/1223/223/423/623/823/10 数据来源：Wind 基础数据 总股本(亿股)1.39 流通A股(亿股)1.39 52周内股价区间(元)74.42~275.66 总市值(亿元)115.84 总资产(亿元)29.41 每股净资产(元)23.11 相关研究 1.金博股份（688598）：光伏热场盈利触底回升，新业务进展顺利(2023-08-16) 2.金博股份（688598）：热场价格底部，新业务有望贡献增量(2023-05-04) 1 请务必阅读正文后的重要声明部分 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：随着公司新增产能释放，2023~2025年热场系统系列产品（包括光伏及半导体产品）出货量分别为3700吨、4200吨、5000吨。热场价格自底部有所回升，预计不含税 价格维持33万元/吨。原材料碳纤维采购价格有所下降，公司通过预制体制备技术改进，持续推动降本增效，毛利率稳步提升，分别为38.55%、44.61%、49.45%。 假设2：2023~2025年锂电负极代工量分别为1万吨、5万吨、8万吨，代工价格稳步提升，分别为1.0、1.1、1.2万元/吨，考虑到公司成本优势，假设毛利率分别为在30%、35%、35%。 假设3：碳/陶刹车盘2023年开始放量，2023~2025年销量分别为1万套、3万套、5 万套，单套价格保持一定降幅，分别为1万元、0.9万元、0.8万元。碳/陶刹车盘作为标准化产品，毛利率低于热场，假设稳定在30%水平。 假设4：锂电负极材料热场2023~2025年销量分别为1000吨、3000吨、10000吨，价格保持一定降幅，分别为10、9、8万元/吨，毛利率稳定在35%水平。 假设5：氢气回收系统23Q4正式投产，假设1Kg碳/碳复合材料副产10.66m3氢气，氢气价格假设为3.5元/m3，由于氢气是副产物，成本较低，假设毛利率稳定在60%左右。 基于以上假设，我们预测公司2023~2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 热场系统系列产品 收入 1,449.21 1,221.00 1,386.00 1,650.00 增速 242.24% -8.72% 13.51% 19.05% 毛利率 47.77% 38.55% 44.61% 49.45% 锂电负极材料代工 收入 100.00 550.00 960.00 增速 450.00% 74.55% 毛利率 30.00% 35.00% 35.00% 碳陶刹车盘 收入 100.00 270.00 400.00 增速 170.00% 48.15% 毛利率 30.00% 30.00% 30.00% 锂电负极材料热场 收入 100.00 270.00 800.00 增速 170.00% 196.30% 毛利率 35.00% 35.00% 35.00% 氢气回收 收入 156.70 186.55 增速 19.05% 毛利率 60.00% 60.00% 其他业务 收入 0.92 1.00 1.00 1.00 增速 380.24% 8.53% 0.00% 0.00% 毛利率 100.00% 50.00% 50.00% 50.00% 合计 收入 1,450.13 1,522.00 2,633.70 3,997.55 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 增速 8.39% 4.96% 73.04% 51.78% 毛利率 47.80% 37.20% 41.04% 41.64% 数据来源：Wind，西南证券 我们选取光伏行业中的三家主流公司，2023年三家公司平均PE为20.62倍，2024年平均PE为14.60倍。我们预计2023~2025年归母净利润分别为4.7、7.0、9.5亿元，对应PE25、17、12倍。考虑到光伏热场行业格局大幅改善，价格底部回升盈利反转；锂电负极代工及锂电负极热场业务盈利弹性较大，碳陶刹车盘从0到1加速推进有望提升估值。我们 给予公司24年高于行业平均的20倍估值，对应目标价100.60元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值 证券代码 证券名称 股价（元） EPS（元） PE（倍） 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 603806.SH 福斯特 25.20 1.19 1.37 1.88 21.18 18.33 13.38 601865.SH 福莱特 25.82 0.99 1.23 1.69 26.08 20.99 15.28 301266.SZ 宇邦新材 46.74 0.97 2.08 3.09 48.19 22.53 15.14 平均值 31.81 20.62 14.60 数据来源：Wind，西南证券整理 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1450.13 1522.00 2633.70 3997.55 净利润 550.78 471.47 700.50 952.38 营业成本 756.95 955.86 1552.94 2333.12 折旧与摊销 71.20 151.65 218.35 272.22 营业税金及附加 16.80 15.22 18.44 27.98 财务费用 12.30 9.42 10.77 21.84 销售费用 93.27 85.23 126.42 191.88 资产减值损失 -11.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 233.42 243.52 395.06 599.63 经营营运资本变动 -52.66 20.28 -538.82 -662.95 财务费用 12.30 9.42 10.77 21.84 其他 -75.95 -56.95 -32.92 -9.30 资产减值损失 -11.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 494.68 595.88 357.88 574.18 投资收益 11.17 40.00 30.00 20.00 资本支出 -1173.12 -800.00 -800.00 -800.00 公允价值变动损益 12.45 15.00 15.00 15.00 其他 -2437.56 1154.44 -139.17 -56.15 其他经营损益 0.00 250.00 200.00 200.00 投资活动现金流净额 -3610.67 354.44 -939.17 -856.15 营业利润 607.84 517.75 775.08 1058.09 短期借款 -28.92 -50.00 0.00 480.05 其他非经营损益 11.76 12.00 12.00 12.00 长期借款 166.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 619.60 529.75 787.08 1070.09 股权融资 3688.79 0.00 0.00 0.00 所得税 68.81 58.27 86.58 117.71 支付股利 -20.05 -110.23 -94.29 -140.10 净利润 550.78 471.47 700.50 952.3