业绩环比持续复苏，关注经营进度

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500520110001 联系电话：13392190215 邮箱：mazheng@cindasc.com 食品饮料行业首席分析师 马铮 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 嘉必优(688089) 业绩环比持续复苏，关注经营进度 2023年10月29日 事件：嘉必优公布2023年三季报。23Q1-3，公司实现营业收入3.25亿 元，同比+18.88%；归母净利润6041万元，同比-22.41%；扣非归母净利 润4105万元，同比-25.26%。其中，23Q3实现营业收入1.26亿元，同比 +23.48%，归母净利润2557万元，同比-8.17%；扣非归母净利润1826万元，同比-4.06%。 点评： 收入同环比持续提升，海外客户提货环比上升。单三季度看，收入端同比+23.48%，环比+13.58%。增长主要来自于海外客户订单的恢 复。考虑到国内客户因新国标提货量增加，尽管海外客户因新国标批准靠后，提货量低于去年，公司营收仍然实现增长。 毛利率同比略有下降，净利润环比持续提升。由于海外业务毛利率较国内业务更高，受海外业务占比较去年同期下降影响，叠加国内产品受新国标影响吨均价下降，使得Q3毛利率达41.39%，同比- 2.52pct。费用端看，公司Q3销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为5.38%、8.42%、8.23%和0.36%，同比-1.22pct、-2.23pct、-3.19pct和+7.38pct。本季度整体费用率略有收缩，仅去年同期财务费用偏低叠加投资净收益增加，使得今年Q3营业利润率同比-8.15pct。因此，在收入同比增加的情况下，利润同比略有下降。环比角度看，净利率和归母净利润今年以来则均呈现环比提升的趋势。 HMO成为新食品添加剂，公司正积极申请。今年9月22日，卫健委正式批准采用合成生物学方法生产的2’-FL和LNNT两个HMO品种成为新食品添加剂，用于婴幼儿配方奶粉。尽管有部分竞争对手的HMO 产品已经获批，但当前尚未有下游婴配粉客户完成婴配粉相关的配方注册工作。从嘉必优的进度来看，公司正积极推进产品审批工作，我们预计有望于明年上半年取得批文。公司当前正在同步构建产能，并将视后续市场情况进一步扩充。 盈利预测与投资评级：反转持续推进，关注经营进度。在海外订单环比持续恢复、新国标增量稳定的背景下，公司收入端今年以来环比持 续提升。接下来，我们既需关注公司下游大客户在新粉剂产能转产的情况，也需要关注海外与美赞臣、雅培等婴配粉巨头谈判的进度，同时需关注公司HMO审批和产能准备的情况。总体而言，我们认为公司当前仍处于基本面底部状态，未来情况有望继续好转。我们预计公司2023-2025年EPS为0.57/0.70/0.91元，分别对应2023-2025年 32X、26X和20XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：客户订单不及预期，产品降价超预期 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A351 2022A433 2023E474 2024E569 2025E701 增长率YoY% 8.5% 23.4% 9.3% 20.2% 23.0% 归属母公司净利润(百万元) 129 64 96 118 152 增长率YoY% -1.5% -49.9% 48.9% 23.4% 28.9% 毛利率% 50.1% 42.1% 41.7% 41.2% 43.4% 净资产收益率ROE% 9.3% 4.5% 6.2% 7.3% 8.7% EPS(摊薄)(元) 1.07 0.54 0.57 0.70 0.91 市盈率P/E(倍) 57.42 83.93 32.44 26.29 20.39 市净率P/B(倍) 7.49 5.38 2.02 1.91 1.78 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年10月27日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 995 907 823 798 871 营业总收入 351 433 474 569 701 货币资金 664 494 347 231 195 营业成本 175 251 276 335 397 应收票据 27 27 37 44 54 营业税金及附加 5 5 6 8 10 应收账款 151 189 204 245 301 销售费用 18 25 28 34 42 预付账款 5 14 7 9 10 管理费用 24 40 40 40 49 存货 75 81 111 142 168 研发费用 31 32 41 51 63 其他 73 101 117 127 142 财务费用 -4 -15 1 0 2 非流动资产 454 703 877 1,024 1,166 减值损失合计 5 -35 -11 0 0 长期股权投 20 29 29 29 29 投资净收益 10 2 5 11 14 固定资产 135 433 495 551 601 其他 1 -12 7 11 14 无形资产 13 36 35 34 32 营业利润 117 51 82 124 166 其他 285 205 317 410 504 营业外收支 35 27 23 16 15 资产总计 1,448 1,611 1,699 1,822 2,037 利润总额 152 78 105 140 181 流动负债 60 180 155 188 276 所得税 21 17 15 20 25 短期借款 0 30 0 0 0 净利润 131 62 90 121 156 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 3 -3 -5 2 3 应付账款 31 107 113 138 217 归属母公司净利 129 64 96 118 152 其他 29 43 42 50 59 EBITDA 126 99 159 192 239 非流动负债 7 5 5 5 5 EPS(当年)(元) 1.07 0.54 0.57 0.70 0.91 长期借款 0 0 0 0 0 其他 7 5 5 5 5 现金流量表 单位:百万元 负债合计 67 186 160 193 282 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权1 6 1 3 6 经营活动现金流 103 176 58 87 168 归属母公司1,381 1,419 1,538 1,626 1,749 净利润 131 62 90 121 156 负债和股东1,448 1,611 1,699 1,822 2,037 折旧摊销 24 28 48 54 59 财务费用 -1 -7 1 0 2 重要财务指单位:百标万元 投资损失-10-2-5-11-14 益权益 营业总收入351433474569701 其它 3 52 -12 -16 -15 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营运资金变动-4444-64-59-20 归属母公司 净利润 129 64 96 118 152 资本支出-173-249-198-185-186 同比8.5%23.4%9.3%20.2%23.0%投资活动现金流-250-339-193-173-172 同比-1.5%-49.9%48.9%23.4%28.9%长期投资-89-75000 毛利率 （%） 50.1%42.1%41.7%41.2%43.4% 其他12-1451114 EPS(摊 薄)(元) 1.07 0.54 0.57 0.70 0.91 吸收投资104800 ROE%9.3%4.5%6.2%7.3%8.7%筹资活动现金流-39-11-12-30-32 P/B7.495.382.021.911.78 支付利息或股息-40-40-31-30-32 P/E57.4283.9332.4426.2920.39借款3030-3000 EV/EBITDA53.0950.0417.3815.0412.19现金流净增加额-188-166-147-116-36 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队，团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端、中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 唐有力，华中科技大学工学学士，15年的快消品行业经验，10年一线白酒销售经验，对高端白酒有自己的独到见解。擅长根据现有数据和市场动作推演酒企未来的市场策略。 娄青丰，硕士，毕业于中央财经大学，2年食品饮料研究经验，2年债券研究经验。覆盖预加工食品（深度研究安井食品、千味央厨、立高食品）、调味品（深度研究安琪酵母，熟悉海天味业、千禾味业、涪陵榨菜、天味食品、颐海国际）。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，1年食品饮料研究经验。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、嘉必优）、饮料（深度研究东鹏饮料）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖休闲食品（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品）、安徽区域白酒（熟悉古井贡酒、迎驾贡酒、金种子酒）。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 王雪骄，康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒（深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒）、水、饮料（深度研究农夫山泉）行业。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或