N型一体化持续提升，全球化战略积极推进

天合光能 买入维持评级 公司点评 N型一体化持续提升，全球化战略积极推进 新能源与电力设备组 业绩简评 10月27日公司披露2023年三季报，前三季度实现营收811亿元，同比增长39%；实现归母净利润50.77亿元，同比增长111%。其中，Q3实现营收317亿元，同比增长41%、环比增长13.1%；实现归母净利润15.37亿元，同比增长35.7%、环比下降13.3%。业绩处于业绩预告范围内，符合预期。 经营分析 组件盈利稳健，硅片及TOPCon产能放量增强竞争力。前三季 度公司组件出货45-46GW，其中Q3出货约18.5GW、确认收入约16GW，测算单瓦盈利0.11元/W（剔除资产减值影响），环比下降约 0.01元/W,主要因Q3组件滞后降价、硅料价格上涨。随公司在建硅片及TOPCon电池产能爬产放量，公司硅片自供比例、TOPCon电池出货占比有望持续提升，充分保障未来产品竞争力与盈利能力。 人民币(元)成交金额(百万元) 分布式系统盈利维持高位，支架、储能竞争力持续提升。Q3 公司实现分布式光伏系统出货约2.5GW，测算单瓦盈利维持高位；支架出货约2.3GW，预计实现微利。预计Q3公司储能板块略有亏损，2023年底/2024H1公司储能电池、直流电池舱及交直流产品产能将提升至12/26GWh，2024年储能系统出货有望显著加速。 签订阿联酋项目合作备忘录，全球化战略积极推进。10月18 公司基本情况（人民币） 日公司公告签署《关于天合光能阿联酋项目的合作谅解备忘录》，有意向在中阿（联酋）产能合作示范园和哈利法经济区内投资建设垂直一体化大基地项目，规划产能包括约5万吨高纯硅料、30GW晶体硅片和5GW电池组件，分三期建设。公司现有东南亚电池组件产能6.5GW、在建美国组件产能5GW，随海外在建产能陆续投产，公司有望充分提升海外高盈利市场竞争力。 信用及资产减值10.89亿元，保证资产质量及盈利能力健康稳定。Q3公司计提信用/资产减值1.45/9.44亿元，其中存货跌价 损失3.21亿元，固定资产减值6.22亿元，原材料价格大幅波动及电池技术变革下，公司出于审慎原则进行坏账及资产损失计提，有望保证设备资产质量及未来盈利能力维持较好水平。 盈利预测、估值与评级 根据我们对产品价格的最新判断，下调公司2023-2025E归母 87.00 75.00 63.00 51.00 39.00 27.00 221031 成交金额天合光能沪深300 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 44,480 85,052 108,302 119,821 147,382 营业收入增长率 51.20% 91.21% 27.34% 10.64% 23.00% 归母净利润(百万元) 1,804 3,680 7,092 8,365 10,404 归母净利润增长率 46.77% 103.97% 92.72% 17.94% 24.38% 摊薄每股收益(元) 0.872 1.696 3.263 3.848 4.787 每股经营性现金流净额 0.53 4.26 2.40 5.60 6.84 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.54% 13.97% 22.43% 22.51% 23.41% P/E 90.44 37.59 9.18 7.78 6.26 P/B 9.54 5.25 2.06 1.75 1.46 净利预测至71（-5%）、84（-17%）、104（-18%）亿元，当前股价对应PE为9/8/7倍，维持“买入”评级。 风险提示 竞争加剧风险；下游需求不及预期；汇率大幅波动风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 29,418 44,480 85,052 108,302 119,821 147,382 货币资金 9,429 10,690 19,143 24,306 25,888 30,611 增长率 51.2% 91.2% 27.3% 10.6% 23.0% 应收款项 7,498 13,280 18,114 21,022 23,329 27,508 主营业务成本 -24,719 -38,191 -73,633 -90,557 -100,650 -123,750 存货 7,120 12,754 18,715 22,862 24,876 29,598 %销售收入 84.0% 85.9% 86.6% 83.6% 84.0% 84.0% 其他流动资产 4,269 5,138 5,093 7,542 7,967 8,958 毛利 4,699 6,290 11,419 17,745 19,171 23,632 流动资产 28,317 41,861 61,065 75,733 82,060 96,675 %销售收入 16.0% 14.1% 13.4% 16.4% 16.0% 16.0% %总资产 62.1% 65.9% 67.9% 66.0% 64.5% 65.3% 营业税金及附加 -97 -137 -262 -368 -407 -501 长期投资 1,239 3,133 4,802 5,859 5,859 5,859 %销售收入 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 12,342 14,526 16,342 25,446 31,198 36,957 销售费用 -1,015 -1,408 -2,399 -3,249 -3,595 -4,421 %总资产 27.1% 22.9% 18.2% 22.2% 24.5% 25.0% %销售收入 3.5% 3.2% 2.8% 3.0% 3.0% 3.0% 无形资产 876 1,090 2,836 3,295 3,742 4,178 管理费用 -1,109 -1,483 -2,209 -2,708 -2,876 -3,390 非流动资产 17,276 21,679 28,911 38,972 45,169 51,360 %销售收入 3.8% 3.3% 2.6% 2.5% 2.4% 2.3% %总资产 37.9% 34.1% 32.1% 34.0% 35.5% 34.7% 研发费用 -363 -925 -1,221 -1,570 -1,737 -2,137 资产总计 45,592 63,540 89,976 114,706 127,229 148,035 %销售收入 1.2% 2.1% 1.4% 1.5% 1.5% 1.5% 短期借款 5,678 9,005 13,673 16,473 19,620 22,493 息税前利润（EBIT） 2,115 2,337 5,329 9,850 10,556 13,183 应付款项 16,476 20,697 31,975 33,719 36,922 44,376 %销售收入 7.2% 5.3% 6.3% 9.1% 8.8% 8.9% 其他流动负债 2,091 5,348 9,302 10,174 11,113 13,109 财务费用 -538 -289 -272 -447 -764 -805 流动负债 24,245 35,049 54,950 60,366 67,656 79,979 %销售收入 1.8% 0.7% 0.3% 0.4% 0.6% 0.5% 长期贷款 4,108 3,006 3,572 8,413 8,413 8,413 资产减值损失 -549 -396 -1,723 -2,033 -84 -202 其他长期负债 1,538 7,321 2,659 11,315 10,353 10,758 公允价值变动收益 15 -55 -3 0 0 0 负债 29,892 45,376 61,181 80,094 86,421 99,150 投资收益 386 528 610 1,492 500 500 普通股股东权益 15,081 17,112 26,339 31,625 37,159 44,441 %税前利润 27.4% 23.2% 15.3% 17.2% 4.9% 3.9% 其中：股本 2,068 2,074 2,173 2,173 2,173 2,173 营业利润营业利润率营业外收支 1,4334.9%-27 2,2615.1%13 4,0784.8%-93 9,012 8.3%-350 10,3588.6%-100 12,8268.7%-100 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 2,013620 45,592 3,3681,052 63,540 6,4512,457 89,976 11,416 2,987 114,706 17,271 3,649 127,229 24,554 4,444 148,035 税前利润利润率 1,407 4.8% 2,274 5.1% 3,984 4.7% 8,662 8.0% 10,2588.6% 12,7268.6% 比率分析 所得税 -174 -424 -332 -1,039 -1,231 -1,527 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 12.3% 18.6% 8.3% 12.0% 12.0% 12.0% 每股指标 净利润 1,233 1,850 3,653 7,622 9,027 11,199 每股收益 0.594 0.872 1.696 3.263 3.848 4.787 少数股东损益 4 46 -27 530 663 795 每股净资产 7.293 8.275 12.142 14.550 17.096 20.446 归属于母公司的净利润 1,229 1,804 3,680 7,092 8,365 10,404 每股经营现金净流 1.449 0.531 4.258 2.405 5.601 6.842 净利率 4.2% 4.1% 4.3% 6.5% 7.0% 7.1% 每股股利 0.000 0.000 0.478 0.979 1.155 1.436 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 8.15% 10.54% 13.97% 22.43% 22.51% 23.41% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 2.70% 2.84% 4.09% 6.18% 6.57% 7.03% 净利润 1,233 1,850 3,653 7,622 9,027 11,199 投入资本收益率 7.27% 5.41% 10.54% 12.74% 12.01% 13.14% 少数股东损益 4 46 -27 530 663 795 增长率 非现金支出 1,715 1,690 3,930 4,304 2,718 2,841 主营业务收入增长率 26.14% 51.20% 91.21% 27.34% 10.64% 23.00% 非经营收益 -20 -361 -420 -141 941 1,061 EBIT增长率 60.63% 10.51% 128.02% 84.85% 7.17% 24.89% 营运资金变动 70 -2,080 2,074 -6,559 -514 -231 净利润增长率 91.90% 46.77% 103.97% 92.72% 17.94% 24.38% 经营活动现金净流 2,998 1,098 9,237 5,226 12,172 14,870 总资产增长率 24.94% 39.36% 41.61% 27.48% 10.92% 16.35% 资本开支 -4,687 -6,427 -8,076 -12,763 -8,980 -8,