金海通：精卫铸芯，金海通达

金海通：精卫铸芯，金海通达 证券研究报告 中邮证券 2023年10月28日 股票投资评级：买入|首次覆盖 吴文吉 1 中邮证券研究所电子团队 2012年成立 集成电路测试设备制造领跑者平移式测试分选机 2023年上市 主要用于Functionaltest的IC测试（常温、高温、低温）分类的机械产品，高产能、稳定性高，尤其在小尺寸产品测位上表现突出，根据不同产品需要可选择1、2、4、8、12、16、32测试位 EXCEED SUMMIT NEOCEED COLLIE EXCEED-6000 EXCEED-8000 EXCEED-9000 针对PC主板、系统 搭配标准测试机或测试板，可对芯片进行多工位并行测试 主要用于设计公司的测试程式（常温、高温、低温）和小批送样的验证工作 级芯片测试(常温、高温、低温)，以6、12、16工位进行 并测的IC分选机 资料来源：公司官网，中邮证券研究所 深耕平移式测试分选机，技术壁垒高筑，三温、更多工位（32工位及以上）机型提升盈利能力。公司成立于2012年，陆续推出平移式测试分选机、系统级测试分选机以及工程测试分选机，产品主要技术指标及功能达国际先进水平，可精准模拟芯片真实使用环境并实现多工位并行测试，其UPH（单位小时产出）最大可达13,500颗，Jamrate（故障停机率）低于1/10,000，可测试芯片尺寸范围可涵盖2*2mm~110*110mm，可模拟-55℃~155℃等各种极端温度环境。凭借精密运动控制系统等核心系统及“高精度温控技术”等技术定制能力，公司不断深耕三温、更多工位（32工位及以上）、更多产品应用的测试分选机以及更多样化的上下料解决方案，随着EXCEED-9000系列等放量，公司盈利能力有望进一步提升。 客户涵盖封测企业、IDM企业以及设计公司等，海内外客户服务能力不断加强。根据恒州诚思数据统计，2022年全球测试分选机市场销售额为17.85亿美元，从市场应用情况来看，封测和代工企业/IDM厂商全球收入占比分别为67.77%/32.23%。公司客户涵盖封测企业（安靠（AMKOR）、联合科技（UTAC）、嘉盛（CARSEM）、南茂科技（CHIPMOS）、长电科技、通富微电、益纳利（INARI）、环旭电子、甬矽电子、欣铨科技（ARDENTEC）等），IDM企业（博通（BROADCOM）、瑞萨科技（RENESAS）），芯片设计及信息通讯公司（兴唐通信、澜起科技、艾为电子、英菲公司（INPHI）、芯科科技 （SILICONLABS））以及国内知名研究院校和机构，主要产品销往中国大陆、中国台湾、欧美、东南亚等全球市场。随着境内、境外销售及售后团队管理的加强以及“马来西亚生产运营中心”项目的运行，公司有望进一步提升海内外市场服务能力。 测试分选机2029F全球40亿美元市场空间，2022年公司全球/中国大陆市占率分别约为3%/9%，募投扩充产能+研发丰富产品矩阵助力市占提升。根据恒州诚思数据统计，2022年全球/中国测试分选机市场销售额分别为17.85/4.48亿美元，2022年科休（含Xcerra）、爱德万、长川科技、台湾鸿劲科技和Techwing前5企业全球份额占比超过56.54%，公司全球/中国大陆市占率分别约为3%/9%。测试分选机2029F全球40亿美元市场空间，叠加汽车电子等催涨三温分选机需求，未来随着公司半导体测试设备智能制造及创新研发中心一期项目（计划年新增500台测试分选机）与年产1,000台（套）半导体测试分选机机械零配件及组件项目的达产，三温、更多工位（32工位及以上）、更多产品应用的测试分选机以及更多样化的上下料解决方案的不断推出和逐步放量，公司市占有望进一步提升。 盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收4.34/5.21/6.25亿元，归母净利润1.38/2.02/2.46亿元，对应2023/2024/2025年的PE分别为37/25/21倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：半导体行业波动的风险；国际贸易摩擦加剧的风险；客户集中度相对较高的风险；技术研 发风险。 盈利预测和财务指标 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 426 434 521 625 增长率(%) 1.39 1.84 20.00 20.00 EBITDA(百万元) 182 161 203 249 归属母公司净利润(百万元) 154 138 202 246 增长率(%) 0.14 -10.47 46.58 21.60 EPS(元/股) 2.57 2.30 3.37 4.09 市盈率（P/E） 32.96 36.82 25.12 20.66 市净率（P/B） 8.71 3.49 3.07 2.67 EV/EBITDA -0.57 25.73 19.87 15.59 —高速发展，三温分选机等提升盈利水平 目录 二深耕平移式测试分选机，技术壁垒高筑 测试分选机2029F全球40亿美元市场空间， 三募投扩充产能+研发丰富产品矩阵提升市占 四盈利预测 一 高速发展，三温分选机等提升盈利水平 图表1：公司股权结构 上海 崔旭诺 学股权 峰投资基金 实控人 上海金浦新兴产业股权投资 波 龙 南 通 华 泓 投 资 实控人基金 上 高 陈 杨 南京海 巧 佳 永 金浦聚其 珍 宇 兴 新潮源他 创投聚 芯 14.19% 8.95% 8.91% 6.6% 6.6% 4.95% 3.96% 3.93% 3.66%2.59% 35.66% 金海通 100% 100% 100% 100%100% 100% 上海澜博 资料来源：Wind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 天津澜芯 江苏金海通 JHTDESIGNLIMITED 100% JHTDESIGNSDN.BHD. JHTDESIGNPTE.LTD. JHTSEMICONDUCTORSDN.BHD. 7 营收：公司2019年营收同比下滑较多，主要原因系2019年受全球半导体行情变化影响，客户对测试分选机的整体需求减少所致。 公司营收的CAGR2019-2021为143.64%，主要系：需求端：封测市场需求持续增长，下游客户设备投入不断增加，催涨封测设备需求；供给端：1）公司先后研发出的EXCEED、SUMMIT等系列分选机主要技术指标达国际先进水平，可满足不同类型客户对不同芯片种类的测试分选需求，同时公司持续向三温、更多工位（32工位及以上）的测试分选机方向发展，以满足更 多类型客户的测试分选需求。2）公司的品牌 图表2：2018-2023H1公司各业务营收（亿元） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 0.37 0.40 1.050.03 1.01 1.85 0.14 1.68 1.86 3.83 3.86 0.72 0.06 0.65 4.26 4.20 201820192020202120222023H1 测试分选机备品备件其他业务总计 效应逐步体现，客户认可程度逐步提升。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2022年公司营收保持平稳，受行业景气度影响，图表3：2018-2023H1公司归母和扣非后归母净利润（亿元） 23H1营收同比有所下滑，公司仍持续加码研发，蓄势下一轮成长。 利润：公司利润端的稳健增长主要系营收规模的持续增长。2018-2023H1，公司归属于母公司股东的税后非经常性损益金额为0.50/44.56/231.96/85.75/81.42/393.84万元，公司归母和扣非归母净利润基本维持相当水平。 2.0 1.0 0.0 1.54 1.54 0.26 0.56 1.53 1.53 0.45 0.26 0.07 0.070.54 0.41 201820192020202120222023H1 归母扣非归母 资料来源：Wind，中邮证券研究所 公司销售的测试分选机产品有EXCEED-6000系列、EXCEED-8000系列及其他系列（包括SUMMIT系列、NEOCEED系列、COLLIE系列）等，各系列产品具有多种型号，同时公司提供了多种选配功能，销售价格存在一定差异，各年度之间产品销售结构及不同功能的配置的变化导致平均销售单价存在一定波动。 从销售结构看，公司开发的EXCEED-8000系列（高端可扩展平移式测试分选机）的收入占比相较 EXCEED-6000系列（基础性可扩展平移式测试分选机）逐年上升。 图表5：2019-2022H1公司业务营收构成 图表4：2019-2022H1公司各系列产品的收入、ASP和销量情况 2019 2020 2021 2022H1 EXCEED-6000 系列 收入（万元） 4983 7084 15783 3332 ASP（万元/套） 70 72 70 81 合计销量（套） 71 98 227 41 常高温机型销量（套） 17 41 72 25 常温机型销量（套） 54 57 155 16 EXCEED-8000 系列 收入（万元） 1270 9268 21316 14977 ASP（万元/套） 115 108 98 101 销量（套） 11 86 218 149 16工位机型销量（套） 10 21 32 42 8工位机型销量（套） 1 65 186 107 其他系列 收入（万元） 265 462 1187 717 ASP（万元/套） 133 77 108 90 销量（套） 2 6 11 8 备品备件 收入（万元） 550 1371 3680 2078 ASP（万元/套） 1309 2047 6456 2211 销量（套） 0.42 0.67 0.57 0.94 100% 80% 60% 40% 20% 0% 8% 4% 18% 8% 3% 9% 3% 10% 3% 51% 51% 71% 71% 39% 38% 16% 2019202020212022H1 资料来源：公司招股说明书，中邮证券研究所 EXCEED-6000系列EXCEED-8000系列 其他系列产品备品备件 资料来源：公司招股说明书，中邮证券研究所 2019-2022年，公司EXCEED系列毛利率持续上升，主要系：1）EXCEED-6000、EXCEED-8000系列自身毛利率整体上升；2）EXCEED-8000系列收入占比提升。各系列毛利率变动主要受测试工位结构、主要选配功能单位数量与生产规模变化影响。2023H1公司毛利率主要受行业景气度下行等因素影响略降。 EXCEED-6000系列：毛利率整体呈现上升趋势。 EXCEED-8000系列：2020年，EXCEED-8000系列毛利率下降3.60pct，主要系其单位价格下降、单位成本小幅上升所致，该年度公司产量大幅提升，为缓解产能紧张状况，公司一定程度上提升零部件外购规模。2020年后EXCEED-8000系列毛利率整体呈现上升趋势。 其他系列：2019年，公司销售机型单位成本相对较低，其他机型毛利率整体较高。2020/2021/2022H1，公司分别销售2/4/4套SUMMIT机型，由于该机型未额外配置制冷装置，为常高温机型，单位销售价格较三温机型低，导致毛利率相对较低。 图表6：2019-2023H1公司各主营业务毛利率 90% 图表7：2019-2022H1公司各系列测试分选机毛利率 65% 85% 80% 综合 56% 60% 61% EXCEED 系列 75% 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 57%58%57%57% 测试分选机 备品备件 其他业务 51% 55% 50% 45% 40% 57%58% EXCEED- 8000系列 EXCEED- 6000系列 其他系列 20192020202120222023H1 资料来源：Wind，中邮证券研究所 20