Q3扭亏，新品首轮铺货后培育

业绩简评 10月27日，公司公告，23Q1-3实现营收10.73亿元，同比 +31.73%；归母净利-0.35亿元（减亏1.01亿元）。23Q3实现收入3.05亿元，同比+43.28%；归母净利0.03亿元，实现扭亏。 经营分析 Q3中高端同比翻倍/环比下滑，新品进入首轮铺货后的培育期。 1）分业务看，预计Q1-3白酒/药业收入为7.0/3.8亿元，同比 +53%/5%，白酒占比+9pct至65%。Q3白酒/药业收入为2.0/1.0亿元，同比+129%/-18%，白酒占比+25pct，继续聚焦主业。 2）分产品看，高端（500元以上）/中端（100-500元）/低端 （100元以下）Q1-3收入为0.32/1.45/5.21亿元，占比5%/21%/75%；23Q3收入占比7%/27%/66%。Q3高/中/低端环比Q2+78%/-15%/-5%，馥20于6月上市，Q3铺货上量带动高档环比增长；低档的头号种子4月上市，中档的馥7/9在5月上市，Q2为终端首轮铺货，Q3新品提货平稳，进入首轮铺货后的培育期， 人民币(元)成交金额(百万元) 导致Q3环比Q2有下降。此外，新品上市、底盘产品改版等涉及 sku较多，包装物供应商供货未能完全跟上生产、铺货节奏，也影响了部分产品Q3的供货。 3）分区域看，白酒省内/省外Q1-3收入5.8/1.2亿元，同比 +51%/65%；23Q3收入同比+157%/+69%，省内带动更明显。省内/省外经销商Q1-3净增92/119家，Q3净增17/21名，招商节奏更平稳，累计+71%，终端网点覆盖进一步提升至10多万家。4）销售收现Q1-3同比+28.7%，合同负债Q3末同比+4.2%、环比 +0.07e，并未透支预收款。 Q3扭亏，毛利率大增，管理效率优化。23Q3净利率同比+39pct 至1.26%，其中：毛利率同比+30.2pct至50%（判断或系白酒业务占比提升+计入政策调整影响），税金及附加占比同比 +4.4pct；销售/管理费率同比-8.1/-3.9pct，Q3销售费用同比 +11.5%，系新品动销培育前期投入，7-8月升学宴、9月备战中秋国庆双节。23Q1-3毛利率同比+6.0pct，销售/管理费率同比-8.6/-2.0pct,净利率同比+13.4pct。 公司将通过底盘产品覆盖提升实现短期增长，为新品培养争取时间。9月上线五码产品、控盘分利，头号种子已基本完成省内每个县区最少一个客户的渠道布局，目前已完成餐饮及街区目标网点的覆盖，并尝试切入部分社区店等非现饮渠道；馥合香给予2倍以上竞品的渠道利润，目前正在推动top烟酒店甄别投入、团购商和宴席的拓展工作。我们认为，公司内部管理边际改善，人 31.00 27.00 23.00 19.00 公司基本情况（人民币） 221031 成交金额金种子酒沪深300 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,211 1,186 1,641 2,451 3,679 营业收入增长率 16.70% -2.11% 38% 49% 50% 归母净利润(百万元) -166 -187 10 196 483 归母净利润增长率 -339.76% 12.45% N/A 1809% 147% 摊薄每股收益(元) -0.253 -0.284 0.02 0.30 0.73 每股经营性现金流净额 -0.69 -0.70 -0.07 -0.08 0.31 ROE(归属母公司)(摊薄) -6.08% -7.35% 0.41% 7.39% 16.45% P/E N/A N/A 1,499 78 32 P/B 4.07 6.91 6.07 5.80 5.23 员主动性提升明显，生产计划管理方式调整后将保障好主要品种的合理库存。当前经济环境下，建议给予改革多一些时间。 盈利预测、估值与评级 考虑当前白酒整体消费环境承压，应该给予改革更多时间，我们 调整23-25年盈利预测，下调幅度为87%/25%/16%；预计23-25年收入增速38%/49%/50%，EPS为0.02/0.30/0.73元，对应PE为1499/78/32X，维持“增持”评级。 风险提示 新品培育不及预期；内部管理改革效果低预期，区域竞争加剧。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E2024E 2025E 主营业务收入 1,038 1,211 1,186 1,641 2,451 3,679 货币资金 1,013 888 511 370402 475 增长率 16.7% -2.1% 38.4% 49.3% 50.1% 应收款项 158 225 227 275367 463 主营业务成本 -750 -862 -872 -1,095 -1,477 -2,050 存货 969 1,342 1,329 1,4091,819 2,356 %销售收入 72.3% 71.2% 73.6% 66.7% 60.3% 55.7% 其他流动资产 371 163 48 5063 80 毛利 288 349 314 546 974 1,630 流动资产 2,511 2,617 2,114 2,1042,651 3,374 %销售收入 27.7% 28.8% 26.4% 33.3% 39.7% 44.3% %总资产 65.1% 67.7% 62.3% 62.1%67.4% 72.6% 营业税金及附加 -119 -137 -126 -205 -301 -445 长期投资 340 217 215 205195 185 %销售收入 11.5% 11.3% 10.7% 12.5% 12.3% 12.1% 固定资产 742 763 810 823831 833 销售费用 -270 -273 -244 -205 -294 -423 %总资产 19.2% 19.7% 23.9% 24.3%21.1% 17.9% %销售收入 26.0% 22.6% 20.6% 12.5% 12.0% 11.5% 无形资产 259 262 252 252252 252 管理费用 -108 -114 -118 -123 -132 -147 非流动资产 1,347 1,248 1,281 1,2841,282 1,274 %销售收入 10.4% 9.4% 10.0% 7.5% 5.4% 4.0% %总资产 34.9% 32.3% 37.7% 37.9%32.6% 27.4% 研发费用 -9 -30 -25 -25 -25 -29 资产总计 3,858 3,866 3,395 3,3893,933 4,648 %销售收入 0.9% 2.5% 2.1% 1.5% 1.0% 0.8% 短期借款 0 0 29 7211 311 息税前利润（EBIT） -218 -206 -200 -12 222 585 应付款项 571 767 441 462574 736 %销售收入 n.a n.a n.a n.a 9.0% 15.9% 其他流动负债 216 184 203 215325 488 财务费用 27 23 15 10 5 1 流动负债 787 952 673 6841,110 1,535 %销售收入 -2.6% -1.9% -1.3% -0.6% -0.2% 0.0% 长期贷款 0 0 0 00 0 资产减值损失 -5 -13 -2 -1 0 -1 其他长期负债 169 170 166 166166 166 公允价值变动收益 1 1 0 0 0 0 负债 956 1,122 840 8511,276 1,701 投资收益 5 10 2 4 4 6 普通股股东权益 2,894 2,735 2,545 2,5272,645 2,934 %税前利润 11.5% -5.8% -1.4% 25.1% 1.8% 1.0% 其中：股本 658 658 658 658658 658 营业利润 38 -168 -172 11 241 601 未分配利润 819 669 482 488606 895 营业利润率 3.7% n.a n.a 0.7% 9.8% 16.3% 少数股东权益 8 9 10 1112 13 营业外收支 7 4 6 3 5 4 负债股东权益合计 3,858 3,866 3,395 3,3893,933 4,648 税前利润 45 -163 -166 14 246 605 利润率 4.3% n.a n.a 0.9% 10.0% 16.4% 比率分析 所得税 26 -2 -20 -3 -49 -121 2020 2021 2022 2023E2024E 2025E 所得税率 -57.4% n.a n.a 20.0% 20.0% 20.0% 每股指标 净利润 71 -165 -186 11 197 484 每股收益 0.106 -0.253 -0.284 0.0160.297 0.734 少数股东损益 1 1 1 1 1 1 每股净资产 4.400 4.158 3.869 3.8424.020 4.461 归属于母公司的净利润 69 -166 -187 10 196 483 每股经营现金净流 -0.244 -0.693 -0.702 -0.071-0.081 0.314 净利率 6.7% n.a n.a 0.6% 8.0% 13.1% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.0060.119 0.294 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 2.40% -6.08% -7.35% 0.41%7.39% 16.45% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 1.80% -4.30% -5.51% 0.30%4.97% 10.39% 净利润 71 -165 -186 11 197 484 投入资本收益率 -11.69% -7.52% -8.56% -0.36%6.13% 14.24% 少数股东损益 1 1 1 1 1 1 增长率 非现金支出 50 61 53 48 48 49 主营业务收入增长率 13.55% 16.70% -2.11% 38.42%49.33% 50.12% 非经营收益 -271 -34 -15 -7 -5 0 EBIT增长率 21.02% -5.73% -2.69% -94.14%-1992.84% 163.67% 营运资金变动 -9 -318 -314 -100 -293 -326 净利润增长率 -133.94% -339.76% 12.45% N/A1809.48% 146.96% 经营活动现金净流 -160 -456 -462 -47 -53 207 总资产增长率 5.87% 0.20% -12.19% -0.17%16.05% 18.20% 资本开支 138 -63 -68 -57 -50 -46 资产管理能力 投资 -270 361 102 10 10 10 应收账款周转天数 26.0 35.1 34.4 28.025.0 20.0 其他 170 33 19 4 4 6 存货周转天数 439.6 489.0 558.8 470.0450.0 420.0 投资活动现金净流 38 330 52 -43 -36 -30 应付账款周转天数 164.5 191.0 176.0 110.0100.0 90.0 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 211.8 192.9 197.2 134.385.1 53.9 债权募资 0 0 29 -22 204 100 偿债能力 其他 -7 -25 43 -29 -83 -204 净负债/股东权益 -46.