三问本轮库存周期

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 肖张羽宏观分析师 执业编号：S1500523030001 邮箱：xiaozhangyu@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 专题报告 证券研究报告 三问本轮库存周期 2023年10月28日 摘要： 本文从三个问题出发，详细解析近期库存周期的变化。（1）新一轮库存周期开始了吗？（2）哪些行业已经开启补库存？（3）如何看待本轮补库存的持续性？ 第一问，新一轮库存周期开始了吗？使用产成品存货同比划分库存周期，上一轮去库存始于2022年5月，截至2023年7月，工业企业连续15个月去库存，产成品存货增速降至1.6%。2023年8月，产成品存货增速触底回升至2.4%，9月继续上升至3.1%，说明新的一轮库存周期已经开启。另外，表征需求变化的工业企业营收8月在连续三个月下降后首次实现增长，由7月份同比下降1.4%转为增长0.8%，9月增速提高至1.2%，我们由此判断，目前工业企业处于“主动补库存”阶段。 第二问，哪些行业已经开启补库存？从大类行业来看，8月原材料加工、下游制造业、下游消费品均展现出补库的迹象。8月上游采掘业库存同比仍在下滑的过程当中，我们认为原因可能在于其库存水平仍然偏高，去化还未结束。我们判断，三季度以来原材料加工业与下游消费品利润持续改善，一定程度上推动了企业补库存。另外，国内新动能不断发展壮大，下游制造业今年以来保持着较高的景气度，叠加近期出口有所好转，下游制造业库存增速也出现上升，与9月制造业投资走强形成呼应。 第三问，如何看待本轮补库存的持续性？整体来看，国内需求仍然没有摆脱偏弱的困境，这可能会制约库存周期的高度。但我们研究发现，一些积极的因素正在累积，或能对企业补库动能起到增进作用。（1）全球制造业近期展现出边际回暖的迹象，出口改善有望延续。使用PMI观察世界经济体的景气度变化，最近几个月，全球制造业PMI共振回升。综合考虑外需的积极变化与四季度偏低的基数，我们判断后续出口同比增速或将进一步回升，年内出口增速有望转正。（2）10月24日全国人大常委会批准国务院增发国债1万亿元，稳增长再加力。用途上，增发的国债主要用于灾后恢复重建、水利工程等，意味着增发国债主要通过基建投资发挥作用。根据我们的测算，增发1万亿国债预计拉动明年基建投资4-5个百分点，拉动GDP0.7-0.8个百分点左右。除了对经济的直接拉动，我们认为，本次超出市场预期的增发国债表明了政府稳定经济增长的态度，有利于提振微观主体的信心与预期。除了上述两点之外，从周期嵌套的角度来看，2023年上半年库存周期和产能周期都在探底阶段，2023Q3二者都出现了触底回升的迹象。我们认为，后续伴随政策发力与微观主体的信心修复，需求端或将进一步改善，库存周期与产能周期的共振向上值得期待。 风险因素：信贷政策收紧；海外衰退幅度超预期。 目录 一、三问本轮库存周期3 二、工业企业利润维持两位数增长8 三、中游原材料加工业、下游消费品表现亮眼9 风险因素10 图目录 图1：原材料库存同比在7月触底回升3 图2：产成品库存绝对水平4 图3：大类行业产成品库存同比4 图4：各行业制造业投资5 图5：各行业库存增速分位（2012年至今）6 图6：全球制造业PMI共振触底回升7 图7：对各国出口的同比增速7 图8：2023Q3库存周期和产能周期都出现了触底回升的迹象8 图9：9月工业企业利润累计同比降幅收窄8 图10：工业企业利润率、成本率、费用率9 图11：大类行业利润占比10 一、三问本轮库存周期 第一问，新一轮库存周期开始了吗？ 本轮库存周期于2023年8月开启，目前处于“主动补库存”阶段。使用产成品存货同比划分库存周期，上一轮 去库存始于2022年5月，截至2023年7月，工业企业连续15个月去库存，产成品存货增速降至1.6%。2023年8月，产成品存货增速触底回升至2.4%，9月继续上升至3.1%，说明新的一轮库存周期已经开启。另外，表征需求变化的工业企业营收8月在连续三个月下降后首次实现增长，由7月份同比下降1.4%转为增长0.8%，9月增速提高至1.2%，我们由此判断，目前工业企业处于“主动补库存”阶段。 35% 30 25 20 15 10 5 0 -5 中国:工业企业:产成品存货:同比 图1：原材料库存同比在7月触底回升 2000.06- 2002.11- 2006.06- 2009.09- 2013.09- 2016.07- 2019.12- 2002.10 2006.05 2009.08 2013.08 2016.06 2019.11 2023.07 资料来源:万得，信达证券研发中心 从库存绝对水平的视角来看，二季度末库存绝对值较低，企业存在回补库存的动力。从绝对水平来看，库存具有长期上升趋势，年末库存水平较年初往往增加。2020-2022年，产成品库存年末水平较年初分别增加8.3%、17.3%、12.2%。截至今年6月产成品库存水平较年初仅小幅增加1.0%，反映企业库存水平已经不高，企业或存在回补库存的动力。9月，产成品库存水平环比-0.41%，高于2019年-2022年库存的季节性变化。 图2：产成品库存绝对水平 2021 2023（产成品存货） 2022 万亿元20192020 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源:万得，信达证券研发中心 第二问，哪些行业已经开启补库存？ 从大类行业来看，中游原材料加工业、下游制造业、下游消费品均出现补库存的迹象。由于行业的生产、需求的节奏存在区别，每个行业所处的阶段也有所不同。从大类行业来看，8月原材料加工业库存同比从-4.3%回升至-3.3%，下游制造业从5.4%上升至6.0%，下游消费品从2.0%上升至2.2%，均展现出补库的迹象。8月上游采掘业库存同比仍在下滑的过程当中，我们认为原因可能在于其库存水平仍然偏高，去化还未结束。 图3：大类行业产成品库存同比 %上游中游下游制造下游消费 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 资料来源:万得，信达证券研发中心 我们判断，三季度以来原材料加工业与下游消费品行业利润持续改善，一定程度上推动了企业补库存。前三季度，原材料制造业利润降幅较上半年收窄18.8个百分点，拉动规上工业利润降幅较上半年收窄6.0个百分点， 是贡献最大的行业板块；前三季度，消费品制造业利润降幅较上半年收窄7.9个百分点。另外，国内新动能不断发展壮大，下游制造业今年以来一直保持着较高的景气度，叠加近期出口有所好转，下游制造业库存增速也出现上升，与9月制造业投资走强形成呼应。 图4：各行业制造业投资 资料来源:万得，信达证券研发中心 从细分行业维度，8月大部分行业的库存增速出现了上升。在33个工业行业中，7月有26个行业产成品库存增速处于2012年以来的30%分位以下，显示这些行业的库存水平已经偏低，存在补库产成品的动能。8月有20个行业库存增速的分位数上升，具体而言，中游原材料加工业中的黑色金属冶炼、下游制造业中的仪器仪表、以及下游纺织业的库存分位数上升较为明显，补库力度相对较大。 图5：各行业库存增速分位（2012年至今） 行业 5月库存分位数（%） 6月库存分位数（%） 7月库存分位数（%） 8月库存分位数（%） 煤炭开采和洗选业 0.79 0.72 0.63 0.56 石油和天然气开采业 0.13 0.07 0.09 0.15 黑色金属矿采选业 0.41 0.12 0.07 0.06 有色金属矿采选 0.28 0.30 0.21 0.10 非金属矿采选业 0.20 0.22 0.29 0.20 石油、煤炭及其他燃料加工业 0.14 0.04 0.00 0.04 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 0.37 0.34 0.27 0.29 造纸及纸制品业 0.19 0.13 0.06 0.06 化学原料及化学制品制造业 0.33 0.12 0.00 0.02 化学纤维制造业 0.04 0.00 0.02 0.07 橡胶和塑料制品业 0.11 0.10 0.09 0.14 非金属矿物制品业 0.49 0.16 0.08 0.07 黑色金属冶炼及压延加工业 0.06 0.06 0.11 0.25 有色金属冶炼及压延加工业 0.31 0.29 0.35 0.37 金属制品业 0.00 0.00 0.00 0.00 医药制造业 0.24 0.36 0.20 0.29 通用设备制造业 0.06 0.07 0.13 0.18 专用设备制造业 0.71 0.60 0.64 0.69 汽车制造 0.53 0.37 0.30 0.32 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 0.36 0.65 0.65 0.77 电气机械及器材制造业 0.23 0.32 0.47 0.55 计算机、通信和其他电子设备制造业 0.08 0.12 0.07 0.10 仪器仪表制造业 0.58 0.55 0.27 0.52 农副食品加工业 0.49 0.48 0.26 0.25 食品制造业 0.79 0.53 0.19 0.18 酒、饮料和精制茶制造业 0.39 0.36 0.17 0.25 烟草制品业 0.69 0.71 0.70 0.70 纺织业 0.09 0.19 0.07 0.29 纺织服装、服饰业 0.00 0.00 0.01 0.03 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 0.24 0.16 0.10 0.07 家具制造业 0.02 0.01 0.04 0.00 印刷业和记录媒介的复制 0.01 0.02 0.04 0.05 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 0.15 0.28 0.57 0.43 资料来源:万得，信达证券研发中心 注释：标黄代表该行业库存分位数在8月上升 第三问，如何看待本轮补库存的持续性？ 整体来看，国内需求仍然没有摆脱偏弱的困境，这可能会制约库存周期的高度。但我们研究发现，一些积极的因素正在累计，或能对企业补库动能起到增进作用。 一是全球制造业近期展现出边际回暖的迹象，出口改善有望延续。使用PMI观察世界经济体的景气度变化，最近几个月，全球制造业PMI共振回升。2023年7-9月，全球制造业PMI从48.6%升至49.1%，美国制造业PMI从46.4%升至49%，中国制造业PMI从49.3%升至50.2%。2023年7月，中国商品出口增速录得低点-14.3%，8-9月连续两个月降幅收窄至-6.2%。分国别来看，7-9月我国对美国、欧盟、日本、韩国的出口同比降幅展现出连续收窄的态势，指向世界主要经济体的需求正在回暖。另外，10月前10日韩国出口同比回升至-1.7%（前值为-7.8%）。综合考虑外需的积极变化与四季度偏低的基数，我们判断后续出口同比增速或将进一步回升，年内出口增速有望转正。 全球:制造业PMI 美国:制造业PMI中国:制造业PMI 图6：全球制造业PMI共振触底回升 %68 64 60 56 52 48 44 40 36 32 资料来源:万得，信达证券研发中心 图7：对各国出口的同比增速 60%出口当月同比 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2023-072023-082023-09 资料来源:万得，信达证券研发中心 二是10月24日全国人大常委会批准国务院增发国债1万亿元，稳增长再加力。中央财政将增发2023年国债1万亿元，财政赤字率由3%提高到3.8%左右。用途上，增发的国债主要用于灾后恢复重建、水利工程等，意味着增发国债主要通过基建投资发挥作用。根据我们的测算，增发1万亿国债预计拉动明年基建投资4-5个百分点，拉动GDP0.7-0.8个百分点左