业绩再超预期，净利率提升加快兑现

业绩简评 10月27日，公司公告，23Q1-3实现营收159.53亿元，同比+24.98%； 归母净利38.13亿元，同比+45.37%。23Q3实现营收46.43亿元， 同比+23.39%；归母净利10.33亿元，同比+46.78%。 经营分析 古16、古8保持高增，省内好于省外。 1）分产品看，预计前三季度古20因商务受限增速放缓至20%左右、古16受益于宴席实现50%增长、古8超30%、古5+献礼合计增长20%左右。2）分地区看，Q1-3预计省内增长快于整体，并超额完成任务目标；省外浙江、河北、江西增速或超30%、江苏增长回落至双位数（古20占比偏高、受损重+窜货影响）。3）Q3销售收现同比+26.8%，期末合同负债同比-11.9%、环比+2.9e。 利润率上行超预期，毛销差改善+缴税节奏扰动。 Q3净利率同比+3.4pct至23%（去年同期净利率同比下降），其中： 人民币(元)成交金额(百万元) 1）Q3毛利率/销售费率同比+5.7/+1pct，毛销差预计+4.7pct，疫 后复苏双节促销力度加大，但结构在升级、费投模式也在重规划&降随量；2）管理费率同比+1.6pct，系去年同期基数偏低；3）税金及附加占比同比-3.4pct，系缴税节奏影响（Q1-3同比-1.0pct）。23Q1-3净利率同比+3.3pct至24.5%，毛利率同比+2.6pct，销售 /管理费率同比-1.0/-0.3pct。 当前回款基本完成，全年200e目标压力不大。展望未来，我们认为： 1）省内经济支撑下基本盘稳固，古16作为龙头将最先收割300元 升级红利；古20外地货问题边际在改善（古井本身渠道管理水平 优异，双节后古20成交价已回升至570）；且古8仍有增长空间和潜力、能做好兜底（顺应升级、渠道利润合理）。 2）省外江苏虽承压、浙江库存率高，但更多是因为古20占比高+终端店资金压力大而出现串货，后续需求复苏+目标回归合理后有望良性发展；而河北、河南、山东等地均已体现出改善。 净利率端亦有提升空间，结构加快+费投效率优化有望驱动。 盈利预测、估值与评级 考虑提净利率进度超预期，我们上调23-25年盈利预测，幅度分 别为2%/5%/6%,预计23-25年收入增速24%/22%/20%，利润增速44%/32%/27%，对应EPS为8.53/11.22/14.20元，估值为 32/24/19X，维持“买入”评级。 风险提示 区域市场竞争加剧，宏观经济下行风险，全国化不及预期。 330.00296.00262.00228.00194.00 公司基本情况（人民币） 221028 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 13,270 16,713 20,765 25,375 30,368 营业收入增长率 28.93% 25.95% 24% 22% 20% 归母净利润(百万元) 2,298 3,143 4,511 5,933 7,507 归母净利润增长率 23.90% 36.78% 44% 32% 27% 摊薄每股收益(元) 4.347 5.946 8.53 11.22 14.20 每股经营性现金流净额 9.94 5.88 12.46 14.52 17.95 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.90% 16.97% 21.56% 24.62% 26.75% P/E 56.13 44.89 32 24 19 P/B 7.80 7.62 6.83 5.93 5.09 成交金额古井贡酒沪深300 来源：公司年报、国金证券研究所 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 10,292 13,270 16,713 20,765 25,375 30,368 货币资金 5,971 11,925 13,773 15,840 18,823 22,811 增长率 28.9% 25.9% 24.2% 22.2% 19.7% 应收款项 1,775 706 353 603 737 882 主营业务成本 -2,550 -3,304 -3,816 -4,317 -4,872 -5,495 存货 3,417 4,663 6,058 6,002 6,640 7,340 %销售收入 24.8% 24.9% 22.8% 20.8% 19.2% 18.1% 其他流动资产 357 2,996 2,144 2,802 3,162 3,428 毛利 7,742 9,966 12,897 16,448 20,503 24,873 流动资产 11,520 20,290 22,328 25,247 29,362 34,461 %销售收入 75.2% 75.1% 77.2% 79.2% 80.8% 81.9% %总资产 75.9% 79.8% 75.0% 74.2% 74.4% 75.2% 营业税金及附加 -1,625 -2,032 -2,824 -3,509 -4,288 -5,132 长期投资 9 64 80 90 100 102 %销售收入 15.8% 15.3% 16.9% 16.9% 16.9% 16.9% 固定资产 2,077 3,048 5,197 6,362 7,456 8,567 销售费用 -3,121 -4,008 -4,668 -5,586 -6,724 -7,896 %总资产 13.7% 12.0% 17.4% 18.7% 18.9% 18.7% %销售收入 30.3% 30.2% 27.9% 26.9% 26.5% 26.0% 无形资产 1,478 1,681 1,721 1,810 1,895 1,977 管理费用 -802 -1,022 -1,167 -1,371 -1,637 -1,913 非流动资产 3,667 5,128 7,462 8,800 10,088 11,383 %销售收入 7.8% 7.7% 7.0% 6.6% 6.5% 6.3% %总资产 24.1% 20.2% 25.0% 25.8% 25.6% 24.8% 研发费用 -41 -51 -57 -70 -86 -91 资产总计 15,187 25,418 29,790 34,047 39,450 45,844 %销售收入 0.4% 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 短期借款 71 43 125 44 45 46 息税前利润（EBIT） 2,153 2,852 4,181 5,912 7,768 9,841 应付款项 2,042 3,428 6,012 5,425 6,334 7,324 %销售收入 20.9% 21.5% 25.0% 28.5% 30.6% 32.4% 其他流动负债 2,375 4,208 3,871 6,281 7,467 8,762 财务费用 261 204 216 300 355 427 流动负债 4,488 7,680 10,009 11,750 13,846 16,132 %销售收入 -2.5% -1.5% -1.3% -1.4% -1.4% -1.4% 长期贷款 60 172 45 45 45 45 资产减值损失 -15 -23 -11 -30 -3 -4 其他长期负债 190 313 404 438 466 499 公允价值变动收益 -20 7 29 6 3 2 负债 4,738 8,165 10,457 12,233 14,357 16,675 投资收益 7 5 -11 -40 -40 -40 普通股股东权益 10,043 16,537 18,521 20,917 24,101 28,066 %税前利润 0.3% 0.1% n.a n.a n.a n.a 其中：股本 504 529 529 529 529 529 营业利润 2,435 3,102 4,453 6,195 8,130 10,275 未分配利润 7,987 9,517 11,498 13,894 17,078 21,043 营业利润率 23.7% 23.4% 26.6% 29.8% 32.0% 33.8% 少数股东权益 406 715 812 897 992 1,102 营业外收支 39 70 18 15 15 18 负债股东权益合计 15,187 25,418 29,790 34,047 39,450 45,844 税前利润 2,474 3,171 4,470 6,210 8,145 10,293 利润率 24.0% 23.9% 26.7% 29.9% 32.1% 33.9% 比率分析 所得税 -626 -797 -1,219 -1,615 -2,118 -2,676 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 25.3% 25.1% 27.3% 26.0% 26.0% 26.0% 每股指标 净利润 1,848 2,374 3,252 4,596 6,028 7,617 每股收益 3.683 4.347 5.946 8.533 11.223 14.201 少数股东损益 -7 76 109 85 95 110 每股净资产 19.943 31.285 35.037 39.571 45.594 53.095 归属于母公司的净利润 1,855 2,298 3,143 4,511 5,933 7,507 每股经营现金净流 7.197 9.940 5.880 12.459 14.520 17.951 净利率18.0%17.3% 18.8% 21.7% 23.4% 24.7% 每股股利 1.500 2.200 3.000 4.000 5.200 6.700 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 18.47% 13.90% 16.97% 21.56% 24.62% 26.75% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 12.21% 9.04% 10.55% 13.25% 15.04% 16.37% 净利润 1,848 2,374 3,252 4,596 6,028 7,617 投入资本收益率 15.04% 12.09% 15.37% 19.69% 22.51% 24.56% 少数股东损益 -7 76 109 85 95 110 增长率 非现金支出 287 338 325 403 452 538 主营业务收入增长率 -1.20% 28.93% 25.95% 24.25% 22.20% 19.68% 非经营收益 7 -161 -204 -11 -43 -42 EBIT增长率 -13.37% 32.47% 46.59% 41.40% 31.39% 26.69% 营运资金变动 1,482 2,703 -265 1,598 1,239 1,377 净利润增长率 -11.58% 23.90% 36.78% 43.51% 31.52% 26.53% 经营活动现金净流 3,625 5,254 3,108 6,586 7,675 9,489 总资产增长率 9.48% 67.37% 17.20% 14.29% 15.87% 16.21% 资本开支 -558 -570 -1,578 -1,611 -1,611 -1,708 资产管理能力 投资 285 -8,319 6,625 -660 -286 -206 应收账款周转天数 1.9 2.2 1.7 1.7 1.7 1.7 其他 41 28 222 -40 -40 -40 存货周转天数 460.4 446.3 512.7 510.0 500.0 490.0 投资活动现金净流 -231 -8,861 5,269 -2,311 -1