营收端不及预期，转债发行抗风险能力增强

投资要点 事件：公司发布]2023年三季报。前三季度实现营业收入13.3亿元，同比-17.6%； 对应单Q3实现营业收入3.3亿元，同比-50.1%，环比-23.7%。前三季度实现归母净利润0.9亿元，同比-24.5%；对应单Q3实现归母净利润0.2亿元，同比-33.3%，环比+33.3%。前三季度实现扣非归母净利润0.8亿元，同比-27.6%； 对应单Q3实现扣非归母净利润0.2亿元，同比-25.8%，环比+28.6%。 量：人造石墨出货下降，LG端需求相对稳定。公司单Q3营业收入同环比显著下降，预计系向国内低毛利客户出货减少导致。经测算，公司前三季度出货分别为1.8/1.6/1.3万吨，年内逐季下滑，主要系人造石墨出货量下降导致。与此同时，大型电池厂议价能力增强，部分客户对公司主要出货的负极品种压价明显，目前中低端人造石墨产品利润或已接近成本线。百川盈孚统计，23Q3负极材料产量约26万吨，行业开工率仅50~60%；对应公司市占率约5%，较上半年有所下滑。预计23Q4公司天然石墨产品出货翘尾，人造石墨产品对接高质量订单，实现出货1.6万吨+，对应全年出货约6.4万吨。 利：高毛利率维持，天然石墨出货贡献主要收益。前三季度，公司实现销售毛利率21.6%，较2022年提升1.8pp；单Q3毛利率22.0%，达到2022年以来新高。单Q3净利率达到6.0%，较23Q2环比提升2.7pp，盈利能力显著修复。 百川盈孚统计，年内负极材料价格由5.3万元/吨降至3.9万元/吨，剔除成本端石墨化价格下降后，负极材料价格降幅仍反映出显著的下游压价现象；行业毛利率由年初的18%降至17%，年内盈利能力普遍下滑。经测算，分产品看，公司天然石墨产品盈利能力稳定，约10%；人造石墨产品维持盈亏平衡。预计中短期内，公司天然石墨产品（海外客户）贡献主要利润，人造石墨产品随着客户结构优化、产品升级，盈利能力有望回升。预计23Q4净利率维持6%水平。 转债成功发行，8亿元现金流入，公司抗风险能力增强。10月，翔丰转债（123225.SZ）上市，发行规模达8亿元，主要用于6万吨一体化产能建设（5.25亿元）、研发中心建设（0.5亿元）和补充流动资金（2.25亿元）。截至23Q3，公司货币资金达3.3亿元，流动比率及速动比率均低于行业平均水平，随着转债发行，公司现金流量、偿债能力等有望改善。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.06元、1.32元、1.75元，对应动态PE分别为35倍、28倍、21倍。公司产能建设持续推进，积极开拓下游客户，硅基负极、软硬碳、石墨烯等新型材料技术储备丰厚，看好公司未来发展潜力。给予2025年26倍PE，对应目标价45.50元，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，产品价格下降的风险，产品升级和新兴技术路线替代风险，原材料价格以及关键能源动力价格波动的风险，环保和能耗风险，产能过剩的风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：受下游议价机制影响， 年内部分负极产品报价下滑，公司负极产品均价2023-2025年分别为2.75/2.60/2.60万元/吨。 假设2：公司负极产品销量2023-2025年分别为6.5/8.0/10.0万吨； 假设3：公司负极产品毛利率2023-2025年分别为21.5%/21.5%/21.5%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为18.1亿元（-23%）、21.0亿元（+16%）和26.2亿元（+25%），归母净利润分别为1.2亿元（-28%）、1.4亿元（+25%）、1.9亿元（+32%），EPS分别为1.06元、1.32元、1.75元，对应PE分别为35倍、28倍、21倍。 综合考虑业务范围，选取了石墨负极行业3家上市公司作为估值参考，其中璞泰来和杉杉股份为以负极为主的锂电平台企业龙头，体量较大，多品类覆盖；中科电气、尚太科技深耕负极行业，体量相对较小，品类相对单一。 表2：可比公司估值 从PE角度看，公司2023年估值为35倍，行业平均值为46倍，处于行业合理估值水平，未来两年（2024~2025）利润CAGR≈28%，2025年有望消化至21倍。公司研发成果积累深厚，伴随石墨烯、软硬碳、硅基负极等新型材料需求释放，业绩有望呈现高质量增长趋势，看好利润端中远期的弹性释放，给予2025年26倍估值（PEG＜1），对应目标价45.50元，维持“买入”评级。