营收利润均下滑，拿地金额恢复增长

2023年10月27日万科A披露2023年三季报，前三季度实现营业收 入2903.1亿元，同比-14.0%；实现归母净利润136.2亿元，同比 -20.3%。单三季度实现营业收入894.2亿元，同比-31.6%；实现归母 净利润37.5亿元，同比-22.5%。 营收&利润双双下滑，主因结转量和毛利率下滑：公司单三季度房开 业务结算589.8万方，同比-38.0%，贡献营收733.6亿元，同比-37.3%。前三季度毛利率17.58%，较去年同期下滑2.05pct；单三季度毛利率14.69%，较去年同期下滑3.62pct。 销售规模收缩，投资关注结构性机会：公司前三季度销售金额2806 亿元，同比-10.8%；单三季度销售金额767亿元，同比-22.9%。前三季度拿地金额794亿元，同比+41%，拿地强度0.28，均位于一二线城市，上海、东莞、杭州、南京、武汉拿地金额居前五，其中上海全口径拿地金额超200亿元。 经营服务业务各板块稳步提升：公司前三季度经营服务业务全口径收 人民币(元)成交金额(百万元) 入405.3亿元，同比+8.8%，其中物流仓储业务实现营收29.8亿元， 同比+14.8%；租赁住宅实现营收25.3亿元，同比+9.4%；商业开发与 运营实现营收65.8亿元，同比+5.2%。 财务结构安全，融资成本处行业低位区间：截至2023年9月，公司净负债率53.9%，现金短债比2.2。有息负债结构改善，短期有息负债占比14.8%，较2022年下降5.7pct；有息负债中无抵押无质押的 融资占比93.7%。融资成本持续下降，前三季度新增融资成本3.64%，单三季度融资成本3.09%。 考虑公司结转面积减少、毛利率下滑和资产减值压力，全年业绩或负增长。我们下调公司盈利预测，预计2023-25年归母净利润分别为 203.4亿元、218.1亿元和232.3亿元，同比增速分别为-10.1%、7.2%和6.5%。公司股票现价对应PE估值为6.8x、6.4x、6.0x，维持“增持”评级。 房地产市场销售低迷；经营服务业务发展不顺；其他房企违约 21.00 19.00 17.00 15.00 13.00 11.00 221028 成交金额万科A沪深300 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 2020202120222023E2024E 资产负债表（人民币百万元） 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 561,338 货币资金 195,231 149,352 137,208 142,811 146,115 149,582 2.8% 应收款项 252,501 270,832 280,206 268,518 275,799 283,610 -454,367 存货 1,002,0631,075,617 907,057 939,290 953,762 969,520 80.9% 其他流动资产 97,593104,466 90,886 82,465 84,119 85,879 主营业务收入419,112452,798503,838531,467546,009 增长率8.0%11.3%5.5%2.7% 主营业务成本-296,541-353,977-405,319-434,193-443,913 %销售收入70.8%78.2%80.4%81.7%81.3% 毛利122,571 98,821 98,519 97,274 102,096 106,971 流动资产1,547,3871,600,2681,415,3561,433,0841,459,7961,488,591 %销售收入29.2% 21.8% 19.6% 18.3% 18.7% 19.1% %总资产 82.8% 82.5% 80.5% 80.6% 80.1% 79.6% 营业税金及附加-27,237 -21,056 -24,394 -25,723 -26,427 -27,169 长期投资 224,148 233,277 233,191 235,359 250,874 267,480 %销售收入6.5% 4.7% 4.8% 4.8% 4.8% 4.8% 固定资产 15,814 16,219 18,589 20,423 22,395 24,531 销售费用-10,637 -12,809 -12,412 -13,287 -13,650 -14,033 %总资产 0.8% 0.8% 1.1% 1.1% 1.2% 1.3% %销售收入2.5% 2.8% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% 无形资产 15,242 23,280 25,826 24,319 23,243 22,537 管理费用-10,288 -10,242 -9,584 -11,692 -12,012 -12,349 非流动资产 321,790 338,370 341,768 345,254 362,815 382,163 %销售收入2.5% 2.3% 1.9% 2.2% 2.2% 2.2% %总资产 17.2% 17.5% 19.5% 19.4% 19.9% 20.4% 研发费用-666 -642 -686 -744 -764 -786 资产总计1,869,1771,938,6381,757,1241,778,3381,822,6111,870,754 %销售收入0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 短期借款 85,573 62,344 68,055 88,298 108,758 129,907 息税前利润（EBIT）73,743 54,071 51,442 45,828 49,242 52,633 应付款项 509,050 522,603 463,146 481,445 486,194 491,467 %销售收入17.6% 11.9% 10.2% 8.6% 9.0% 9.4% 其他流动负债 722,869 726,499 546,600 501,803 490,265 477,900 财务费用-5,145 -4,384 -2,615 -4,679 -5,034 -5,467 流动负债 1,317,4931,311,4461,077,8021,071,5471,085,217 1,099,274 %销售收入1.2% 1.0% 0.5% 0.9% 0.9% 1.0% 长期贷款 132,037154,322180,773184,389189,920 195,618 资产减值损失-2,205 -3,794 -932 -470 -485 -502 其他长期负债 69,80380,09793,55888,26285,794 84,847 公允价值变动收益5 4 5 0 0 0 负债 1,519,3331,545,8651,352,1331,344,1981,360,931 1,379,740 投资收益13,512 6,614 4,094 4,298 4,513 4,739 普通股股东权益 224,511 235,953 242,691 259,371 273,545 288,643 %税前利润17.0% 12.7% 7.8% 9.4% 9.2% 9.1% 其中：股本 11,618 11,625 11,631 11,931 11,931 11,931 营业利润79,959 52,531 52,007 44,990 48,249 51,416 未分配利润 98,417 92,698 97,380 110,604 124,778 139,876 营业利润率19.1% 11.6% 10.3% 8.5% 8.8% 9.2% 少数股东权益 125,334 156,820 162,300 174,769 188,135 202,371 营业外收支 -283 -308 379 585 601 617 负债股东权益合计 1,869,1771,938,6381,757,1241,778,3381,822,611 1,870,754 税前利润 79,676 52,223 52,386 45,575 48,849 52,034 利润率 19.0% 11.5% 10.4% 8.6% 8.9% 9.3% 比率分析 所得税-20,378 -14,153 -14,835 -12,761 -13,678 -14,569 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率25.6% 27.1% 28.3% 28.0% 28.0% 28.0% 每股指标 净利润 59,298 38,070 37,551 32,814 35,172 37,464 每股收益 3.573 1.937 1.945 1.705 1.828 1.947 少数股东损益 17,783 15,545 14,933 12,469 13,365 14,236 每股净资产 19.325 20.296 20.866 21.740 22.928 24.193 归属于母公司的净利润 41,516 22,524 22,618 20,345 21,806 23,228 每股经营现金净流 4.578 0.354 0.236 0.158 1.108 1.191 净利率9.9%5.0% 4.5% 3.8% 4.0% 4.1% 每股股利 1.250 0.976 0.680 0.597 0.640 0.681 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 18.49% 9.55% 9.32% 7.84% 7.97% 8.05% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 2.22% 1.16% 1.29% 1.14% 1.20% 1.24% 净利润 59,298 38,070 37,551 32,814 35,172 37,464 投入资本收益率 8.98% 5.94% 5.09% 4.24% 4.25% 4.25% 少数股东损益 17,783 15,545 14,933 12,469 13,365 14,236 增长率 非现金支出 9,190 11,857 10,232 7,526 8,137 8,977 主营业务收入增长率 13.92% 8.04% 11.27% 5.48% 2.74% 2.81% 非经营收益 -12,588 -7,981 -4,478 509 469 558 EBIT增长率 -7.02% -26.68% -4.86% -10.91% 7.45% 6.89% 营运资金变动 -2,713 -37,833 -40,554 -38,961 -30,553 -32,791 净利润增长率 6.80% -45.75% 0.42% -10.05% 7.19% 6.52% 经营活动现金净流 53,188 4,113 2,750 1,888 13,224 14,208 总资产增长率 8.05% 3.72% -9.36% 1.21% 2.49% 2.64% 资本开支 -7,146 -9,514 -12,749 -6,002 -7,221 -8,632 资产管理能力 投资 -7,740 -28,026 -9,651 -2,350 -15,634 -16,725 应收账款周转天数 2.2 3.1 4.4 4.4 4.4 4.4 其他 20,683 11,260 9,370 4,298 4,513 4,739 存货周转天数 1,168.8 1,071.2 892.7 790.0 785.0 780.0 投资活动现金净流 5,797 -26,281 -13,030 -4,053 -18,342 -20,618 应付账款周转天数 346.5 322.8 279.0 250.0 245.0 240.0 股权募资 38,859 38,794 14,373 3,456 0 0 固定