期待锰系材料持续扩产放量

事件 公司10月27日发布2023年三季报，前三季度实现营收20.72亿元，同降0.93%；实现归母净利润2.46亿元，同降11.78%；实现扣非净利润2.1亿元，同降9.75%。3Q23实现营收6.63亿元，环降17.3%；实现归母净利润0.76亿元，环降33.3%；实现扣非净利润0.72亿元，环降23.4%。 评论 Q3业绩略有下滑，费用管控良好。Q3公司营收环降17%，锰系材 料企稳，磁性材料略有下滑，归母净利润环降33%，主因毛利率26.16%，环降3.49pcts，竞争压力下磁性材料盈利空间压缩；政府补助0.04亿元，环降83%；参股公司磷酸铁业务盈利下降，公司投资收益环降43%至0.04亿元。Q3公司研发费用率4.68%，环 降0.06pcts；管理费用率5.58%，环增0.72pcts；销售费用率 13.00 1,000 3.32%，环增0.08pcts，整体费用管控良好。 12.00 800 人民币(元)成交金额(百万元) 宝武赋能下磁性材料业务有望持续受益。公司磁性材料覆盖永磁和软磁，目前永磁铁氧体产能2万吨/年；稀土永磁产能2000吨/ 年；软磁铁氧体产能5000吨/年；通过改扩建金属磁粉芯达到产 能5000吨/年，配套软磁粉产能8000吨/年。目前原料价格上涨、产品同质化竞争加剧等原因导致公司磁材板块利润空间被压缩。随着磁材应用场景的扩张，根据公司产能规划，预计公司23-25 年磁材出货量维持15%的增长，中国宝武在23年7月正式与中钢集团实施重组，宝武将间接持股公司32.85%的股份，实现对公司的管控，宝武有望在原料铁红、市场拓展、成本管控等方面的赋 11.00 10.009.008.007.00 221028 成交金额 中钢天源沪深300 600 400 200 0 能，公司磁材板块利润率将不断提升。 四氧化三锰扩产放量，电池级应用打开增长空间。公司作为四氧化三锰的龙头企业，上半年电池级四锰产销两旺，目前电子级四锰产能5万吨/年，用于锰锌软磁铁氧体的制造；电池级四锰产能 每股经营性现金流净额 0.16 0.23 0.72 0.82 0.92 益需求增长，公司预计再扩建1万吨电池级四锰产能，预计三季 ROE(归属母公司)(摊薄) 8.00% 13.13% 11.83% 13.94% 15.78% 度末投产。 P/E 31.83 20.45 16.41 12.76 10.21 盈利预测&投资建议 P/B 2.55 2.69 1.94 1.78 1.61 1.5万吨/年，用于锰酸锂、磷酸锰铁锂和钠电正极材料制造。受 项目202120222023E2024E2025E 公司基本情况（人民币） 营业收入(百万元)2,6132,7623,7014,7595,844营业收入增长率56.29%5.70%33.98%28.60%22.78%归母净利润(百万元)216390384494618归母净利润增长率24.69%80.75%-1.37%28.60%24.99%摊薄每股收益(元)0.2890.5140.5060.6510.814 预计公司23-25年归母净利润分别为3.84亿元、4.94亿元、6.18亿元，对应EPS分别为0.51元、0.65元、0.81元，对应PE分别为16倍、13倍、10倍，维持“买入”评级。 风险提示 产能扩张不及预期风险、原材料价格波动风险等。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1,672 2,613 2,762 3,701 4,759 5,844 货币资金 561 1,051 1,161 1,644 2,031 2,384 增长率 56.3% 5.7% 34.0% 28.6% 22.8% 应收款项 913 1,489 1,489 1,888 2,298 2,798 主营业务成本 -1,241 -2,025 -2,107 -2,817 -3,613 -4,410 存货 227 449 395 529 679 829 %销售收入 74.2% 77.5% 76.3% 76.1% 75.9% 75.5% 其他流动资产 45 443 262 272 288 304 毛利 431 588 655 884 1,147 1,433 流动资产 1,747 3,432 3,307 4,335 5,297 6,315 %销售收入 25.8% 22.5% 23.7% 23.9% 24.1% 24.5% %总资产 62.0% 70.1% 66.4% 70.5% 73.1% 75.3% 营业税金及附加 -12 -13 -17 -23 -30 -36 长期投资 171 221 203 203 203 203 %销售收入 0.7% 0.5% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 687 915 1,039 1,159 1,269 1,369 销售费用 -19 -54 -51 -68 -88 -108 %总资产 24.4% 18.7% 20.9% 18.8% 17.5% 16.3% %销售收入 1.2% 2.1% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 无形资产 168 232 298 321 344 366 管理费用 -97 -140 -156 -196 -252 -310 非流动资产 1,070 1,465 1,672 1,817 1,949 2,071 %销售收入 5.8% 5.4% 5.7% 5.3% 5.3% 5.3% %总资产 38.0% 29.9% 33.6% 29.5% 26.9% 24.7% 研发费用 -95 -150 -152 -196 -252 -310 资产总计 2,817 4,896 4,979 6,152 7,246 8,385 %销售收入 5.7% 5.8% 5.5% 5.3% 5.3% 5.3% 短期借款 110 192 100 358 556 694 息税前利润（EBIT） 208 231 279 401 525 670 应付款项 710 1,200 1,104 1,611 2,066 2,522 %销售收入 12.4% 8.8% 10.1% 10.8% 11.0% 11.5% 其他流动负债 87 314 192 282 388 524 财务费用 -13 -10 1 16 10 7 流动负债 906 1,705 1,396 2,250 3,010 3,741 %销售收入 0.8% 0.4% 0.0% -0.4% -0.2% -0.1% 长期贷款 217 64 139 139 139 139 资产减值损失 -34 -38 -11 -11 -3 -3 其他长期负债 61 83 101 98 95 93 公允价值变动收益 0 -1 0 0 0 0 负债 1,184 1,853 1,636 2,487 3,244 3,973 投资收益 10 39 128 33 37 40 普通股股东权益 1,604 2,697 2,968 3,250 3,546 3,917 %税前利润 5.0% 14.6% 28.0% 6.7% 5.8% 5.2% 其中：股本 575 746 759 759 759 759 营业利润 199 253 456 499 629 774 未分配利润 571 686 945 1,176 1,472 1,843 营业利润率 11.9% 9.7% 16.5% 13.5% 13.2% 13.2% 少数股东权益 29 347 375 415 455 495 营业外收支 -2 17 0 0 0 0 负债股东权益合计 2,817 4,896 4,979 6,152 7,246 8,385 税前利润 197 270 456 499 629 774 利润率 11.8% 10.3% 16.5% 13.5% 13.2% 13.2% 比率分析 所得税 -22 -25 -27 -75 -94 -116 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 11.2% 9.2% 5.8% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 175 245 429 424 534 658 每股收益 0.301 0.289 0.514 0.506 0.651 0.814 少数股东损益 2 29 40 40 40 40 每股净资产 2.787 3.614 3.910 4.281 4.672 5.161 归属于母公司的净利润 173 216 390 384 494 618 每股经营现金净流 0.295 0.164 0.231 0.724 0.817 0.923 净利率 10.3% 8.3% 14.1% 10.4% 10.4% 10.6% 每股股利 0.070 0.100 0.139 0.203 0.261 0.326 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 10.78% 8.00% 13.13% 11.83% 13.94% 15.78% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 6.14% 4.40% 7.83% 6.25% 6.82% 7.37% 净利润 175 245 429 424 534 658 投入资本收益率 9.42% 6.35% 7.31% 8.16% 9.47% 10.83% 少数股东损益 2 29 40 40 40 40 增长率 非现金支出 84 124 104 98 100 111 主营业务收入增长率 21.04% 56.29% 5.70% 33.98% 28.60% 22.78% 非经营收益 4 -11 -105 -14 2 9 EBIT增长率 38.76% 11.11% 20.77% 43.62% 30.97% 27.59% 营运资金变动 -94 -236 -253 42 -16 -76 净利润增长率 26.04% 24.69% 80.75% -1.37% 28.60% 24.99% 经营活动现金净流 169 122 175 550 620 701 总资产增长率 32.52% 73.83% 1.70% 23.55% 17.78% 15.73% 资本开支 -116 -138 -265 -228 -229 -229 资产管理能力 投资 -34 -473 110 0 0 0 应收账款周转天数 125.0 113.4 135.5 130.0 120.0 110.0 其他 1 11 71 33 37 40 存货周转天数 55.3 60.9 73.1 70.0 70.0 70.0 投资活动现金净流 -150 -600 -85 -195 -192 -189 应付账款周转天数 51.3 44.4 47.0 50.0 50.0 50.0 股权募资 25 1,170 54 52 0 0 固定资产周转天数 137.4 105.1 103.1 78.9 62.1 50.6 债权募资 146 -101 -82 258 198 139 偿债能力 其他 -158 -309 -136 -177 -236 -296 净负债/股东权益 -14.37% -26.13% -29.08% -32.68% -34.66% -36.28% 筹资活动现金净流 13 761 -164 132 -38 -157 EBIT利息保障倍数 15.7 23.1 -491.4 -25.5 -52.9 -100.3 现金净流量 33 283 -73 487 390 355 资产负债率 42.03% 37.84% 32.86% 40.43% 44.77% 47.38% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率