2023年三季报点评：销售费用明显扩增，单季毛利率同比改善

公司发布2023年三季报：23Q1-Q3实现营收170.49亿元，同比+10.14%，归母净利27.56亿元，同比+17.32%，扣非归母净利27.08亿元，同比+20.22%。其中，23Q3营收56.48亿元，同比+14.40%，归母净利8.60亿元，同比+21.47%，扣非净利8.79亿元，同比+22.59%。23Q3毛利率为32.00%，同比+2.76pct、环比-0.53pct。 盈利能力同比提升，加大销售投入、费用严控持续 23Q1-Q3公司毛利率为30.80%，同比+1.02pct，净利率16.26%，同比+0.93pct，其中Q3毛利率32.00%，同比+2.76pct、环比-0.53pct，我们判断毛利率同比改善主因①原材料价格红利（但年中以来煤炭、废纸价格上涨）；②产品结构中，盈利能力较强的高端产品占比稳步提升。随着11月4日（根据涨价函），泰山全系列石膏板提价0.2元/平，预计毛利率继续保持稳健。 从费用端来看，公司进一步加强精益化管理，前三季度期间费用率为12.79%，同比-0.52pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为4.32%、4.09%、3.98%、0.39%，分别同比+0.75pct、-0.81pct、-0.33pct、-0.14pct，其中，销售费用率的上升主要系产品销量同比增加带来的人工成本、交通及差旅费增长。 经营性现金流稳健，账期策略短期增加应收 23Q1-Q3公司经营性现金流净额为19.61亿元，同比+30.47%，收现比为0.89，同比-0.03，净现比为0.71，同比+0.07。截至23Q3末，公司的应收账款余额为45.73亿元，占当期营业收入的26.82%，主要系公司向下游经销商实施了额度加账期的年度授信销售政策。前三季度公司计提的应收款项坏账损失同比减少，冲回信用减值损失343.64万元（去年同期计提了1872.63万元），单三季度冲回信用减值损失405.10万元。前三季度计提资产减值损失1,206.18万元（去年同期计提278.65元），主要系工抵房的计提减值损失。 持续加码资产收购，完善两翼业务布局 10月26日公司发布公告，意向收购北新防水（河南）有限公司的剩余30%股权，进一步提升标的公司的决策效率和加强资源配置，本次收购完成后公司将全资控股。叠加9月20日公告对嘉宝莉的意向收购，公司持续完善防水及涂料业务布局，看好两翼业务后续为公司带来的业绩贡献。 投资建议：我们持续看好公司①“一体两翼”战略稳步推进，“做专涂料”发展涂料翼；②石膏板向“消费品”加速转型；③防水资产逐步发挥正贡献。考虑到三季度表现，我们将2023-2025年归母净利预测调整为35.2、40.0、46.3亿元，现价对应PE为12、11、9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：新业务拓展不及预期；地产政策变动不及预期；原材料价格波动的风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入营业成本 资产负债表（百万元）货币资金 现金流量表（百万元）净利润