净利润稳步提升，未来新能源项目投运驱动业绩增长

营业收入有所下降，归母净利润实现增长。2023年前三季度，公司实现营收281.04亿元（-6.99%），归母净利润61.08亿元（+14.10%），扣非归母净利润60.72亿元（+14.04%）。其中，第三季度单季营收82.53亿元（-3.40%），归母净利润11.50亿元（+12.59%），扣非归母净利润11.76亿元（+9.88%）。 公司营业收入同比下降的原因在于煤炭平均销量及平均采购价格下降导致煤炭销售收入减少；公司归母净利润同比增长的原因在于公司风光新能源装机规模提升使得发电量增加，电力业务收入增长。 新能源项目资源储备较为充足，保障未来业绩增长。公司持续拓展新能源项目资源，截至2023年6月，公司新签订开发协议29.34GW，其中风电15.32GW、光伏14.02GW，均位于资源较好地区；累计取得开发指标4.01GW，其中通过平竞价取得开发指标3.07GW，包括风电1.58GW，光伏1.49GW。公司新能源项目资源储备较为充足，未来储备的项目资源逐步投运将驱动公司业绩持续稳健增长。 CCER重启推进，碳资产管理带来增量业绩。10月20日，生态环境部、市场监管总局发布《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》，明确CCER项目审定、登记以及减排量核查登记、交易方式等内容；此后生态环境部印发造林碳汇、并网光热发电、并网海上风力发电、红树林营造4项方法学，CCER重启逐步落地。2023年以来，公司积极参与碳市场建设，深度参与中电联牵头的分布式可再生能源发电和海上风电两个方法学的编制工作。同时，公司积极开发CDM、CCER、VCS、绿色电力证书等项目，落实碳排放、碳交易计划，高效开展多笔绿证交易，为公司带来增量业绩。 风险提示：用电量下滑；电价下滑；新能源项目投运不及预期；市场竞争加剧；行业政策变化。 投资建议：下调盈利预测。由于公司三季度风电发电量同比下降，下调公司盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为74.7/90.0/103.0亿元（原预测值分别为85.0/94.9/103.3亿元），同比增长46.0%/20.5%/14.5%； EPS分别为0.89/1.03/1.18元，当前股价对应PE为22.79/19.6/17.1X。给予公司2024年19-20倍PE，对应公司合理市值为1709-1799亿元，对应20.39-21.46元/股合理价值，较目前股价有1%-6%的溢价空间，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 营业收入有所下降，归母净利润实现增长。2023年前三季度，公司实现营收281.04亿元（-6.99%），归母净利润61.08亿元（+14.10%），扣非归母净利润60.72亿元（+14.04%）。其中，第三季度单季营收82.53亿元（-3.40%），归母净利润11.50亿元（+12.59%），扣非归母净利润11.76亿元（+9.88%）。公司营业收入同比下降的原因在于煤炭平均销量及平均采购价格下降导致煤炭销售收入减少； 公司归母净利润同比增长的原因在于公司风光新能源装机规模提升使得发电量增加，电力业务收入增长。 第三季度风电发电量有所下降，其他可再生能源发电量大幅增长。2023年前三季度，公司累计完成发电量555.05亿千瓦时（+7.87%），其中风电发电量446.73亿千瓦时（+6.17%），火电发电量76.46亿千瓦时（-4.76%），其他可再生能源发电量31.86亿千瓦时（+136.43%）。第三季度，公司发电量为157.58亿千瓦时（+4.02%），其中风电发电量115.65亿千瓦时（-2.51%），火电发电量26.18亿千瓦时（-5.04%），其他可再生能源发电量15.75亿千瓦时（+197.86%）。 图1：龙源电力营业收入及增速（单位：亿元） 图2：龙源电力单季营业收入（单位：亿元） 图3：龙源电力归母净利润及增速（单位：亿元） 图4：龙源电力单季归母净利润（单位：亿元） 毛利率提升及费用率水平下降，净利率水平上行。2023年前三季度，公司毛利率为38.14%，同比增加2.64pct，主要系高毛利的新能源发电业务收入占比提升影响。费用率方面，2023年前三季度，公司财务费用率、管理费用率分别为8.87%、1.10%，财务费用率、管理费用率分别同比减少0.64、0.01pct，整体费用率水平有所下降。同期内，受毛利率提升及费用率水平下降影响，公司净利率较2022同期增加4.14pct至25.05%。 图5：龙源电力毛利率、净利率变化情况 图6：龙源电力三项费用率变化情况 ROE小幅提升，经营性净现金流显著下降。2023年前三季度，受益于公司净利率上行，公司ROE提升，较2022年同期增加0.64pct至8.87%。现金流方面，2023年前三季度，公司经营性净现金流为59.60亿元，同比下降68.59%，主要系补贴回款同比减少所致；投资性净现金流流出143.85亿元，同比显著增加，主要系去年同期换股吸收合并平庄能源收到货币资金而本期无相关事项所致。 图7：龙源电力现金流情况（亿元） 图8：龙源电力ROE及杜邦分析 新能源项目资源储备较为充足，保障未来业绩增长。公司持续拓展新能源项目资源，截至2023年6月，公司新签订开发协议29.34GW，其中风电15.32GW、光伏14.02GW，均位于资源较好地区；累计取得开发指标4.01GW，其中通过平竞价取得开发指标3.07GW，包括风电1.58GW，光伏1.49GW。公司新能源项目资源储备较为充足，未来储备的项目资源逐步投运将驱动公司业绩持续稳健增长。 CCER重启推进，碳资产管理带来增量业绩。10月20日，生态环境部、市场监管总局发布《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》，明确CCER项目审定、登记以及减排量核查登记、交易方式等内容；此后生态环境部印发造林碳汇、并网光热发电、并网海上风力发电、红树林营造4项方法学，CCER重启逐步落地。2023年以来，公司积极参与碳市场建设，深度参与中电联牵头的分布式可再生能源发电和海上风电两个方法学的编制工作。同时，公司积极开发CDM、CCER、VCS、绿色电力证书等项目，落实碳排放、碳交易计划，高效开展多笔绿证交易，为公司带来增量业绩。 投资建议：下调盈利预测。由于公司三季度风电发电量同比下降，下调公司盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为74.7/90.0/103.0亿元（原预测值分别为85.0/94.9/103.3亿元），同比增长46.0%/20.5%/14.5%；EPS分别为0.89/1.03/1.18元，当前股价对应PE为22.79/19.6/17.1X。给予公司2024年19-20倍PE，对应公司合理市值为1709-1799亿元，对应20.39-21.46元/股合理价值，较目前股价有1%-6%的溢价空间，维持“增持”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明