优先提升渠道健康度，期待未来轻装上阵

更新报告 买入 优先提升渠道健康度，期待未来轻装上阵 李宁（2331.HK） 2023-10-26星期四 投资要点 目标价：34.80港元 现价：23.95港元 重要数据日期 2023/10/26 收盘价（港元） 23.95 总股本（亿股） 26.36 总市值（亿港元） 631.3 净资产（亿港元） 272.4 总资产（亿港元） 376.7 52周高低（港元） 82.70/23.70 每股净资产（港元） 10.49 预计升幅:45.3% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 VivaChinaHoldingsLtd10.29%BlackRock,Inc.5.96% 相关报告 李宁（2331.HK）更新报告：李宁 （2331.HK）更新报告：全年指引不变，跑步矩阵表现出色-20230814 研究部 姓名：何丽敏 SFC：BTG784 电话：0755-82846267 Email:helm@gyzq.com.hk 23Q3零售流水增长中单位数，渠道窜货致经销和电商渠道承压： 三季度李宁全渠道流水同比+中单位数，其中直营同比+20%至30%低段，批发同比+低单位数，电商同比-低单位数。全平台同店同比-中单位数，其中直营/批发/电商的同店分别同比+中单位数/-低双位数/-低单位数。 窜货乱价对公司电商渠道影响显著，线下直营流水及同店表现好于批发，原因：①线下直营包含约500家奥莱店，消费者追求性价比的大环境下，奥莱表现好于正价店。②直营拓店快于批发，截至Q3末直营/经销门店数同比分别+11%/+1%。暑期高线客流恢复更利好高线城市布局较多的直营渠道。 库销比上升，现阶段严控发货节奏以促进供需平衡： 三季度库销比同比和环比均有上升，线下折扣同比改善低单位数，但电商渠道因窜货乱价而折扣有压力。于三季度末，全渠道库销比上升至接近5个月 （23Q2为3.8个月）。折扣方面，23Q3线下折扣同比改善低单位数，且直营和批发均有改善，但电商渠道受窜货影响同比仍有低单位数的缺口。管理层表示，在三季度下半段以来已严控发货节奏，改善渠道的供需平衡关系，理性降库存。目标是到年底库存情况显著改善（22Q4为4.2个月）。 短期窜货或对批发收入及毛利率造成压力，公司优先提升渠道健康度：展望未来，短期考虑到经销渠道的去库任务及公司严控发货节奏，公司或在Q4购物节期间于电商渠道增加促销以消化库存，因此预计未来一个季度电商折扣改善仍需时日，预计23H2的批发收入短期承压。管理层表示，目前把管控风险、解决窜货问题和改善库存放在优先级，我们认可公司的当前策略，并期待公司于未来两个季度优化渠道健康度，为明年轻装上阵打下基础。 维持买入评级，目标价34.80港元： 我们的观点：调整需要时间，但无需过于悲观。我们认为本次库存过剩和窜货是短期问题。截至Q3末约5倍的库销比相比行业及公司历史，仍可控。公司及时在Q3末采取措施控货，决心坚定。在经历2021年的高速增长后，本次库存过剩有望成为公司重新审视和梳理渠道管理的契机，未来有望轻装上阵再出发。预计23E至25E营收分别为280/314/356亿元，同比+8.4%/ +12.1%/+13.5%；净利润分别为36.1/44.6/51.6亿元，同比-11.3%/+23.7%/ +15.8%。维持买入评级，目标价34.80港元，目标价对应24EPE约19倍。 人民币百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 22,572 25,803 27,978 31,366 35,597 同比增长（%） 56.1% 14.3% 8.4% 12.1% 13.5% 毛利率 53.0% 48.4% 47.3% 48.8% 49.5% 归母净利润 4,011 4,064 3,605 4,460 5,164 同比增长（%） 136.1% 1.3% -11.3% 23.7% 15.8% 归母净利润率 17.8% 15.7% 12.9% 14.2% 14.5% 每股盈利 1.60 1.55 1.38 1.71 1.97 PE@23.95HKD 13.9 14.3 16.1 13.0 11.3 数据来源：wind、公司公告、国元证券经纪（香港）预测 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 23Q3零售流水增长中单位数，渠道窜货致经销和电商渠道承压： 三季度李宁全渠道流水同比+中单位数，其中直营同比+20%至30%低段，批发同比+低单位数，电商同比-低单位数。全平台同店同比-中单位数，其中直营/批发/电商的同店分别同比+中单位数/-低双位数/-低单位数。 窜货乱价对公司电商渠道影响显著，线下直营流水及同店表现好于批发，原因： ①线下直营包含约500家奥莱店，消费者追求性价比的环境下，奥莱表现好于正价店。 ②直营拓店快于批发，截至Q3末直营/经销门店数同比分别+11%/+1%。暑期高线客流恢复更利好高线城市布局较多的直营渠道。 表1：李宁零售流水增长 流水21Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3 整体 +40-50%低段 +30-40% 低段 +20-30% 高段 -高单 +10-20%中段 -10-20%低段 +中单 位数 +10%-20%中段 +中单位数 线下 +30-40%高段 +20-30% 高段 +20-30% 中段 -高单 +10-20%中段 -10-20%高段 +高单 位数 +10%-20%高段 +高单位数 零售 +30-40%中段 +20-30% 高段 +30-40% 中段 -高单 +20-30%低段 -10-20%中段 +10-20% 中段 +20%-30%高段 +20-30% 低段 批发 +30-40%高段 +20-30% 高段 +20-30% 低段 -高单 +10-20%低段 -20-30%低段 +中单 位数 +10%-20%中段 +低单位数 电商 +50-60%中段 +40-50% 低段 +30-40% 中段 +中单 +20-30%中段 +中单 位数 -10-20% 低段 +10%-20%低段 -低单位数 23H1零售流水增长：整体平台同比+低双位数，其中线下+低双位数（零售+22%，批发+高单位数），电商+低单位数 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 表2：李宁同店销售增长（SSSG） SSSG21Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3 整体 +20-30% 高段 +20-30% 低段 +20-30% 低段 -10-20% 低段 +高单 位数 -高双 -高单 +低单位数 -中单位数 线下 +20-30% 中段 +20-30% 低段 +10-20% 中段 -10-20% 高段 +高单 位数 -低20% -低单 +低单位数 / 零售 +30-40% 低段 +20-30% 中段 +20-30% 中段 -10-20% 高段 +中单 位数 -高20% -低单 +高单位数 +中单位数 批发 +20-30% 中段 +10-20% 高段 +10-20% 低段 -10-20% 高段 +高单 位数 -低20% -低单 +低单位数 -20-30%低段 电商 +30-40% 中段 +20-30% 高段 +30-40% 中段 +低单 位数 +10-20% 中段 -低单 位数 -20-30% 低段 +低单位数 -低单位数 23H1同店销售增长：整体平台同比-低单位数，其中线下持平（零售+中单位数，批发-低单位数），电商-低双位数 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 库销比上升，现阶段严控发货节奏以促进供需平衡： 三季度库销比同比和环比均有上升，线下折扣同比改善低单位数，但电商渠道因窜货乱价而折扣有压力。于三季度末，全渠道库销比上升至接近5个月（23Q2为3.8个月）。折扣方面，23Q3线下折扣同比改善低单位数，且直营和批发均有改善，但电商渠道受窜货影响同比仍有低单位数的缺口。管理层表示，在三季度下半段以来已严控发货节奏，改善渠道的供需平衡关系，理性降库存。目标是到年底库存情况显著改善（22Q4为4.2个月）。 短期窜货或对批发收入及毛利率造成压力，公司优先提升渠道健康度，期待明年轻装上阵： 展望未来，短期考虑到经销渠道的去库任务及公司严控发货节奏，公司或在Q4购物节期间于电商渠道增加促销以消化库存，因此预计未来一个季度电商折扣改善仍需时日，预计23H2的批发收入短期承压。管理层表示，目前把管控风险、解决窜货问题和改善库存放在优先级，我们认可公司的当前策略，并期待公司于未来两个季度优化渠道健康度，为明年轻装上阵打下基础。 维持买入评级，目标价34.80港元： 我们的观点：调整需要时间，但无需过于悲观。我们认为本次库存过剩和窜货是个短期问题。截至Q3末约5倍的库销比相比行业及公司历史，仍可控。公司及时在Q3末采取措施控货，决心坚定。在经历2021年的高速增长后，本次库存过剩有望成为公司重新审视和梳理渠道管理的契机，未来有望轻装上阵再出发。 预计23E至25E营收分别为280/314/356亿元，同比+8.4%/+12.1%/+13.5%；净利润分别为36.1/44.6/51.6亿元，同比-11.3%/+23.7%/+15.8%。维持买入评级，目标价 34.80港元，目标价对应24EPE约19倍。 风险提示： 消费需求复苏不及预期、行业竞争格局恶化、零售运营改善不及预期、管理层变动等。 财务报表摘要 资产负债表单位：百万元利润表单位：百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 18,672 12,395 15,387 19,031 23,226 营业收入 22,572 25,803 27,978 31,366 35,597 现金 14,745 7,382 9,694 12,542 15,804 营业成本 -10,603 -13,319 -14,744 -16,060 -17,976 应收账款 903 1,020 1,122 1,235 1,358 毛利 11,969 12,485 13,234 15,307 17,620 其他资产即期部分 771 832 915 1,006 1,107 销售费用 -6,138 -7,314 -8,086 -8,971 -10,145 存货 1,773 2,428 2,914 3,496 4,196 管理费用 -1,111 -1,113 -1,259 -1,349 -1,531 其他 481 733 742 751 762 其他收益 400 805 350 350 350 非流动资产 11,603 21,252 21,577 21,922 22,290 营业利润 5,136 4,887 4,263 5,362 6,319 物业、厂房及设备 1,626 3,235 3,396 3,566 3,744 财务收入/(费用)净额 33 327 336 376 356 有使用权资产 1,333 2,022 2,063 2,104 2,146 权益法核算的投资收 159 201 201 201 201 递延税项资产 708 693 763 839 923 除税前溢利 5,328 5,415 4,800 5,939 6,876 无形资产和土地使用权 350 376 403 432 463 所得税 -1,317 -1,351 -1,195 -1,479 -1,712 其他 7,586 14,925 14,952 14,982 15,014 净利润 4,011 4,064 3,605 4,460 5,164 资产总计 30,275 33,647 36,963 40,953 45,516 少数股东损益 0 0 0 0 0 流动负债 7,704 7,241 7,828